百济神州穿越“死亡谷”：首次实现全年盈利，下一波增长点在哪？

21世纪经济报道记者 季媛媛

2月26日晚间，百济神州（纳斯达克代码：BGNE；香港联交所代码：06160.HK；上交所代码：688235.SH）发布了其2025年度业绩快报。报告期内，公司营业总收入达382.05亿元，同比增长40.4%。得益于产品收入增长和费用管理推动的经营效率提升，公司归属于母公司所有者的净利润达14.22亿元。

报告期内，百济神州产品收入达377.70亿元，同比增长39.9%，主要得益于百悦泽®（泽布替尼），以及安进公司授权产品和百泽安®（替雷利珠单抗）的销售增长。

其中，百悦泽®收入再创新高，全球销售额达280.67亿元，同比增长48.8%。目前，百悦泽®已在BTK抑制剂领域稳固确立全球领导者的地位，得益于其广泛的监管批准、持续深化的全球布局、临床医生的高度认可，以及在慢性淋巴细胞白血病（CLL）领域卓越的长期疗效和安全性数据。

按地区来看，在美国市场，百悦泽®的年销售额达202.06亿元，同比增长45.5%。在欧洲，百悦泽®的年销售额为42.65亿元，同比增长66.4%。在中国，百悦泽®的年销售额为24.72亿元，同比增长33.1%。

公告显示，百悦泽®是全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂。目前，百悦泽®已在全球超过75个市场获批。在2025年美国血液学会（ASH）年会上，百济神州公布3期SEQUOIA试验六年随访数据以及ALPINE试验的长期结果，进一步验证百悦泽®在治疗初治及R/R CLL/SLL成人患者具有持续的获益。2026年上半年，百济神州预计将对百悦泽®联合利妥昔单抗对比苯达莫司汀联合利妥昔单抗用于套细胞淋巴瘤成人患者一线治疗的3期试验MANGROVE进行期中分析。

另一款核心产品百泽安®的销售额亦稳步增长，2025年全球销售额达52.97亿元，同比增长18.6%。目前，百泽安®已在全球超过50个市场获批，患者可及性持续提升。公司预计将于2026年上半年在美国和中国递交百泽安®联合百赫安®（泽尼达妥单抗）用于HER2阳性胃食管腺癌成人患者一线治疗的新增适应症上市许可申请，并有望于2026年下半年在日本获得用于胃癌成人患者一线治疗的监管决定。

2025年，安进公司授权许可产品的销售额达34.71亿元，同比增长33.6%。

对此业绩表现，有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者表示，在Biotech资本寒冬的余韵尚未完全散去的当下，百济神州从常年亏损的“烧钱机器”到正向现金流的“赚钱机器”，这一转身，不仅关乎一家公司的命运，更标志着中国创新药全球化逻辑的根本性迭代。

“例如，百悦泽的成功，本质上是一场关于‘全球定价权’的演习。它证明了一件事：原研药不必只做‘廉价替代品’，只要具备Best-in-class（同类最佳）的临床数据，就能在支付能力最强的美国市场获得溢价，并用这部分利润反哺全球研发。”该分析师指出，从财报分析可以看到，百济神州的管线投入已进入“平台期”。如果说过去十年是在疯狂“铺路”，那么现在路上的“车”（已上市产品）开始密集地收“过路费”。随着百悦泽在全球主要市场的准入完成，以及百泽安（替雷利珠单抗）在全球超过50个市场获批，销售费用的边际效益也在提升。

根据预测，百济神州2026年全年营业收入预计将介于人民币436亿元至450亿元之间，毛利率预计处于80%区间的高位。在费用方面，公司预计研发费用、销售及管理费用合计将介于人民币333亿元至348亿元之间。

不过，业内人士对百济神州也有不少质疑，继百悦泽、百泽安之后，接力棒在哪？对此，百济神州对外披露，在血液肿瘤领域，多款处于临床后期阶段的基石性产品临近商业化。其中，BCL2抑制剂百悦达®（索托克拉）在中国取得全球首次上市许可申请批准，用于既往接受过至少两种系统性治疗（含BTK抑制剂）的R/R MCL成人患者，以及既往接受过至少包含BTK抑制剂在内的一种系统治疗的CLL/SLL成人患者。

“索托克拉已获得美国FDA授予的优先审评资格，用于治疗R/R MCL成人患者，公司也已在欧盟递交了该适应症的上市许可申请。公司已完成百悦达®联合百悦泽®作为固定疗程方案对比阿可替尼联合维奈克拉用于治疗初治CLL成人患者的3期试验首例受试者入组。”百济神州方面指出。

此外，财报中提到，公司预计将于2026年上半年对BGB-16673治疗中重度慢性自发性荨麻疹的1b期试验进行数据读出，并对BGB-45035（IRAK4 CDAC）治疗类风湿关节炎的1/2期试验进行数据读出。

前述分析师指出，将BTK抑制剂和IRAK4降解剂引入自身免疫疾病，是近年来制药界的热门方向。这意味着百济神州正在试图将血液肿瘤领域的强大靶点能力，复制到银屑病、关节炎等拥有庞大患者群体的非肿瘤领域。如果成功，这将为百济神州打开一个比肿瘤市场更广阔的天空。

“死亡谷”已经穿过，盈利里程碑已然立下。但对于百济神州这家志在全球TOP10的药企而言，14亿元的净利润相对于其4000亿的市值而言，市盈率依然高高在上。

这意味着，资本市场对它的估值逻辑，依然是成长股而非价值股。市场真正期待的，并非当下的利润，而是百悦泽、百泽安之后，多款具备重磅潜力的创新候选药物中，是否能再跑出两三个同类最佳？这还需要市场验证。