半亩花田IPO，护城河在哪里？

在国货浪潮的席卷下，又一个熟悉的名字想叩响港交所的大门。近日，山东花物堂化妆品股份有限公司（简称：半亩花田）正式递交招股书，冲刺“港股国货个护第一股”。这个名字或许让部分人感到陌生，但提起“半亩花田”身体乳，在年轻消费者中可谓家喻户晓。

根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售额计，这家成立于2010年的品牌是身体乳、身体磨砂膏、洁面慕斯三个细分赛道的国货第一。

然而，这份光鲜的招股书背后，却隐藏着一个令人玩味的财务真相：毛利率超过60%，净利率却长期在个位数徘徊。近半收入被用于营销“烧钱”、研发投入持续萎缩、产品质量投诉不断……这株用真金白银“浇灌”出来的玫瑰，究竟能香多久？

月均烧掉1个亿

明星代言“砸”出高增长

半亩花田的成长史，几乎是一部国货品牌的流量掘金史。

2010年，创始人亓云吉因儿子敏感肌问题，从家乡山东平邑的玫瑰中手工萃取纯露，意外叩开了身体护理赛道的大门。早期的半亩花田默默无闻，直到2016年踩中社交媒体红利，凭借身体磨砂膏这一细分爆品开始出圈。

真正的转折点发生在2019年。那一年，半亩花田签约首位明星代言人关晓彤，当年营收一举突破10亿元大关。从此，这家公司仿佛掌握了流量密码：2020年鞠婧祎、2021年杨洋、2024年迪丽热巴、2025年孙颖莎……豪华的代言人矩阵不断更迭，每一次官宣都伴随着品牌声量与销量的齐飞。

这种“明星+流量”的打法确实立竿见影。招股书显示，2025年前9个月，公司营收达到18.95亿元，同比增长76.7%。其中，发部洗护品类因孙颖莎代言效应，收入同比暴增496.11%，从2024年前三季度的8000余万元飙升至4.82亿元，成为第二增长曲线。

但这光鲜数据的背后，是真金白银的持续燃烧。

2023年至2025年前9个月，半亩花田的销售及营销开支分别为6.37亿、6.77亿和8.96亿元，占收入的比例高达53.2%、45.2%和47.3%。以2025年前三季度计算，相当于月均营销投入近1亿元。更直观地说，公司每挣到2元钱，就有将近1元被重新投进了营销的火炉。

与营销费用的高歌猛进相比，研发投入却显得格外“冷静”。报告期内，公司研发费用分别为2862万、3200万和2813万元，占收入的比例从2.4%一路下滑至1.5%。同行业可比公司如华熙生物、贝泰妮的研发费率均在5%以上，半亩花田的这一数字显得颇为刺眼。

“重营销、轻研发”的模式，直接导致了“高毛利、低净利”的畸形财务结构。报告期内，公司毛利率稳定在62%至65%之间，但经调整净利率却仅有2%、5.5%和7.8%。相比之下，同行业公司的净利率普遍在10%以上。换句话说，半亩花田虽然卖货的能力很强，但真正落袋为安的利润却少得可怜。

线上依赖症与失控的品控

半亩花田的销售渠道高度依赖线上，这也成为其盈利能力薄弱的根源之一。

招股书显示，公司来自线上渠道的收入占比常年超过75%，2025年前9个月达到76.3%（14.45亿元）。线上渠道虽然毛利率高达71.2%，但高昂的平台服务费、流量推广费和主播佣金，正是销售费用居高不下的直接推手。

为了获取流量，半亩花田不仅要与李佳琦、罗永浩等头部主播合作，承受20%-30%甚至更高的佣金，还要在抖音、小红书等平台进行海量KOL投放。当流量成本逐年上涨，这种模式的边际效益正在递减。2025年前三季度，公司销售费用同比增幅达79.3%，而营收增幅为76.7%，营销投入的增速已经跑赢了收入增速。

更要命的是，对线上流量的深度依赖也让品牌面临声誉风险。2025年12月，快手头部主播“刘二狗”在一场户外直播中因内容低俗被封号，而半亩花田恰好在直播中进行了深度植入。男女嘉宾贴身涂抹身体乳的暧昧画面，让品牌形象无辜“躺枪”。

线上的喧嚣背后，产品本身的质疑声也从未停止。

截至2026年2月，黑猫投诉平台上涉及“半亩花田”的投诉累计近300条，问题集中在使用后过敏、长痘、产生头皮屑等。有消费者反映，使用其主打的“香蓬瓶”洗发水后，“从来没有出现过头皮屑，现在困扰了好几个月”。

这并不是半亩花田第一次因质量问题站在风口浪尖。2020年，其生产的“海藻水光盈润面膜”因不符合标准规定、防腐剂超标1.8倍被监管部门处罚。2024年，其海藻面膜又被曝光核心成分并非宣传中的“海藻”，而是名为“水蓑衣”的植物种子，涉嫌虚假宣传。

当研发投入占比降至1.5%，而营销投入占比高达47%，产品的核心竞争力究竟靠什么来保证？消费者或许已经用投诉给出了答案。

存货激增、负债高企

上市前夜同行“突击入股”

在高速扩张的背景下，半亩花田的资产负债表也亮起了“黄灯”。

截至2025年9月末，公司存货规模激增至1.86亿元，较2023年末的6101万元增长了2.4倍。公司解释称是为应对销售预期而主动备货，但产能利用率从2023年的86.8%降至81.1%，不免让人担忧是否存在库存积压风险。

资产负债率虽然逐年回落，但仍处高位。报告期内，公司资产负债率分别为98.5%、84.4%和67.6%，远高于同行业可比公司35%左右的水平。高负债的背后，既有因采购增加导致的贸易应付款项攀升，也有向股东借款带来的其他应付款。

值得注意的是，公司的融资现金流从2024年开始转为负值，2025年前9个月进一步扩大至-9543万元。这意味着公司可能在偿还债务或进行利润分配，外部输血能力减弱，对自身的“造血”能力提出了更高要求。

或许是意识到了资金压力，半亩花田在递表前的2026年1月紧急完成了A轮及A+轮融资，累计吸纳资金约2.05亿元。引人注目的是，投资者名单中出现了两位同行身影：丸美生物通过青岛茂达入股，而林清轩创始人孙来春通过上海房角石斥资500万元参与A+轮融资。

林清轩刚刚于2025年12月登陆港交所，两家国货美妆品牌的命运在这一刻产生了奇妙的交集。是产业资本的财务投资，还是竞争对手的深度“潜伏”？无论何种意图，资本的集体入场确实将半亩花田的估值推高至约42亿元。

半亩花田用15年时间走完了一条典型的国货崛起之路：抓住细分赛道、依托流量红利、借助明星效应、实现规模扩张。

这条路已经被完美日记、林清轩等品牌反复验证，但也暴露出同样的隐忧：当流量红利见顶，靠营销烧出来的增长能否持续？当“平价国货”的标签深入人心，品牌能否向上突破价格的天花板？

此次IPO募资，半亩花田仍将大部分资金用于渠道开发、营销推广和品牌建设，研发投入依然排在次要位置。或许在亓云吉看来，流量这把火还不能熄。

但资本市场看的是未来。如果不能从“营销驱动”转向“产品驱动”，如果不能真正构建起核心技术的护城河，半亩花田即便成功敲钟，也可能只是下一个完美日记——上市即巅峰。