最最最伟大交易员：德鲁肯米勒深度访谈|斯坦|沃尔克|德雷福斯|乔治·索罗斯

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作者：拥抱大时代

来源：雪球

其职业生涯近三十年，年化30%收益率。地球上最厉害的人。他七十岁还买了英伟达翻了几倍。

德鲁肯米勒最吸引我：

1. 基本面和技术面结合。

2. 认知自己是不是hot，然后调仓位。

3. 交易不光看胜率，看胜的时候赚了多少。 Go for the jugular.

4. 能认错。伟大投资人都愿意分享自己哪里做的不好。二流投资人永远迷恋曾经的伟大交易。如果你几年跑输市场，或者是个基金两个跑赢，拿跑赢的出来说话，那都是皇帝的新装。

5. 能进化。

6. 冷知识。我也是刚知道昨天。92年他们做空英镑，打败英格兰银行赚的钱，不如他们同期做多债券赚的多。

7. 门徒：他最著名的两个是贝森特和沃什。财长和美联储主席。

斯坦・德鲁肯米勒 2009 年花旗访谈实录（全文翻译）

斯坦・德鲁肯米勒是杜肯资本（Duquesne Capital）的创始人。在他管理期间，公司连续 30 年实现约 30% 的年化回报，从未有过亏损年度，仅出现过 3 个亏损季度，期间历经储贷危机、黑色星期一、黑色星期三、亚洲金融危机、互联网泡沫破裂与大衰退等多次危机。他刚起步时管理资金仅 90 万美元，2010 年关闭基金时管理规模已达 120 亿美元。

杰夫・费格最近任职于堡垒投资集团，担任堡垒宏观基金联席首席投资官、流动性市场联席总裁。他职业生涯始于花旗银行管理培训生，后升任全球外汇主管。

今天这封信是 2009 年 —— 也就是斯坦退休前一年 —— 他与杰夫为花旗外汇及本地市场团队（FXLM）进行的一场炉边谈话实录。如今他频繁出现在媒体上，但在主动管理资金期间，他从不在公开场合发言。在这场对话中，他回顾了当时为止的整个职业生涯：如何学习交易、如何结合技术面和基本面、创立自己的基金、击溃英格兰银行、人生中最糟糕的记忆、仓位管理、穿越互联网泡沫、优秀交易者的特质、为什么顺境时要加大风险、量化风控模型、招聘、对市场的整体看法，以及他在哈莱姆儿童区的慈善事业。

希望你和我一样喜欢这场对话！这场对话之所以特别有趣，不只是因为它发生在他仍在管理外部资金、接近职业生涯尾声时，更因为听众就是一群交易员（且来自他长期合作的机构）。因此他的回答格外精准，包含交易流程、仓位框架、具体交易的入场与结局的细节和数字。

访谈实录

杰夫・费格：大家好，感谢今天到场。能够邀请到全球最伟大的投资者之一，与我们分享他对风险和交易的见解，是非常难得的荣幸。我们的嘉宾最早在匹兹堡国民银行进入市场，从股票研究起步。1981 年，他离开银行，在匹兹堡创立了杜肯资本。之后几年，他被德雷福斯基金聘用，但条件是可以继续运营杜肯。1988 年，他加入索罗斯，与乔治・索罗斯共事，管理量子宏观基金。在斯坦任职期间，基金规模增长至 200 亿美元。并且，无论是在索罗斯还是德雷福斯，他始终同时运营杜肯。

关于杜肯的一些事实：

1981 年创立，从未有过亏损年度

管理规模超过 100 亿美元

年化回报超过 25%—— 同一时期内，业绩甚至好于巴菲特

包括后台在内，员工不到 100 人

对我们而言，他是最专业、最珍视的客户。他也是纽约社区的重要人物，积极担任哈莱姆儿童区主席，同时任职于环境保护基金、纪念斯隆凯特琳癌症中心、儿童奖学金基金的董事会。

对我个人而言，过去几年几乎每周都能和他交流，是莫大的荣幸。希望今天大家也会有同样感受。让我们欢迎斯坦・德鲁肯米勒。

斯坦・德鲁肯米勒：能先让我瞄一眼问题吗？

杰夫・费格：我邀请斯坦时，他说：“让我搞清楚 —— 我只需要听问题、诚实回答就行？” 我说：“就这些。” 他说：“好，我来。”

我们开始吧。你 28 岁就成为银行投资总监，在研究主管的位置上，你是怎么学会交易的？

斯坦・德鲁肯米勒：我 23 岁进银行。本来想读经济学博士，读了一个半学期发现不行。我退学去做过建筑工，唯一能找到的工作就是匹兹堡国民银行。我进入培训项目，银行里人人都想去信贷部。

我们一共 12 个人，我当时自视甚高。培训结束后，信贷部的人跟我说：“你就算在阿拉斯加卖雪地摩托都卖不出去。银行里没你位置。但 30 楼有个信托部主管，性格比你还差，却是个顶级投资者。你给他打电话试试。”

我打过去，他问：“你哪个学校？”我说：“密歇根大学。”他说：“我也是密歇根的，你被录用了。”

我上去做银行业和化工行业分析师。大概一年半后，我 25 岁。这位上司性格很怪，和银行高层闹翻了。研究部大概八个人，他突然把我提拔为研究总监 —— 这很疯狂，其他人都有 MBA、经验更足。我不觉得是因为我厉害，我觉得他就是想秀权力：让所有人给一个 25 岁的人汇报。

所以所有人都恨我。后来他和上级吵架，去了东方航空。我那时 26 岁。

当时伊朗巴列维王朝刚倒台。我勇气多于智慧，不懂分散投资。我说：“很简单，70% 买石油股，30% 买国防股。”其他人都说疯了，要分散。我说：“不，就该这么做。”

结果我的组合两年涨了 300%，标普横盘，债券大跌。这就是我怎么当上研究总监的。

我的导师虽然古怪，但是投资天才，极度偏交易，也非常看图表。这对我很有利，因为 26 岁就被提拔，我根本没系统学过基本面分析。而图表更快、更直观。

他教我最重要的一件事：所有消息都很好，但股价不涨，就该卖。这道理很简单，但大多数分析师不懂。

他教我的不是分析本身，而是什么真正驱动股价涨跌—— 这占 90%，但只有 10% 的人关注。

杰夫・费格：那你做投资决策时，技术面和基本面怎么结合？现在花多少时间看图表？

斯坦・德鲁肯米勒：每天下午 4:30，我会收到 272 张图表：股市所有板块、大宗商品、所有我关注的汇率交叉盘、全球所有固收市场。基本都是日线、周线、月线。

日线看 8–20 天，周线 8–20 周，月线 8–20 个月。

我做决策时：

想法有时来自图表，但绝不会只看图表交易

如果我非常喜欢一个基本面逻辑，但图表很差，我不做

我的老老板常说（抱歉冒犯在场女性）：“外面有 6000 个女孩，有 20–30 个看起来很好，我没必要浪费时间在其他身上。”

股市里永远能找到 20–30 个基本面好 + 图表好的标的。我始终假设：市场可能知道一些我不知道的东西。

大概 75%–80% 的想法来自基本面，再用图表验证。也有反过来的：图表先出信号，再去找基本面逻辑。

我们用的图表系统，经常比基本面领先一年到一年半见底，给你时间去研究逻辑。所以有时候，是图表先给想法，再去补故事。

杰夫・费格：2008 年 3 月贝尔斯登倒闭后，我们一起吃午饭。你当时说：我极度看空经济，但图表告诉我商品要涨，所以我做多。其他人都看空经济、做空商品，你怎么自洽？

斯坦・德鲁肯米勒：我记得很清楚：全球会释放天量流动性，所以我愿意相信图表。2008 年我们业绩不错，就是因为五六月图表开始不对劲，我们离场了。

当时很明显：伯南克等人会在贝尔斯登之后全力放水。所以我愿意按图表做多商品。

杰夫・费格：后来你决定离开银行，自己开基金，动机是什么？

斯坦・德鲁肯米勒：我管理着 60 亿美元，业绩顶尖，年薪却只有 4.3 万美元。比我下属赚得还少。

导师也走了。后来我去纽约做一场黄金演讲，有个人过来跟我说：“你不像银行里的人。为什么不自己干？”我说：“我 27 岁，没钱。”

他说：“我每月给你 1 万美元，就跟你聊天，不用写报告。”

同时，通过银行认识的几个人给了我90 万美元管理，1% 管理费，就是 9000 美元。加上那 1 万，一年 12.9 万，比银行多太多。

我想：最差失败了，再回纽约找家银行上班就行。这就是起点。

杰夫・费格：后来你从选股基金，转向了宏观基金？

斯坦・德鲁肯米勒：我的背景是经济学，不是商科。在匹兹堡国民银行，我最早做股票，但导师是自上而下的高手，我也懂债券。

1981 年创立杜肯时，我把 50% 资金压在 30 年期债券上，当时非常激进 —— 收益率 14%，权威亨利・考夫曼说要涨到 25%。

后来到德雷福斯，我开始深度参与外汇和债券。到索罗斯时，他以为我只做标普，其实我债券和外汇懂很多。真正让杜肯业绩起飞的是债券，不是股票。

杰夫・费格：到了索罗斯，就有了那场传奇交易 ——击溃英格兰银行。能讲讲吗？

斯坦・德鲁肯米勒：那是历史级的错位。德国与英国经济关联松散，英镑与德国马克固定汇率（约 1.78）。

德国统一后经济起飞，疯狂加息；英国却步入地产衰退，需要降息。一个向上、一个向下，汇率却被绑定，英镑被强行拉高。

我观察了很久，但没有图表 —— 固定汇率，没法看动量。那年 8 月，六个月远期成本只有 0.5%。我想：就算赢的概率不高，但赢了就是 20%，成本只有 0.5%。

当时我们管 60 亿美元，我先做了 15 亿。

两周后，华盛顿顾问告诉我：德国人对意大利很不满。我们做空里拉，赚了。然后某天早上，我看《金融时报》：德国央行行长施莱辛格公开表示 ——英镑根本不配与伟大的马克挂钩。

我立刻决定：加到50 亿美元空英镑。

我去找乔治：“我要做 50 亿英镑。”他说：“荒谬。”我说：“这是送分题。”他说：“正因为是送分题，你为什么只做 50 亿？”

他说：“这是单边押注。远期成本才 0.5%–0.75%，应该做 150 亿。”

杰夫・费格：你当年学的分散投资全扔了。

斯坦・德鲁肯米勒：分散投资被高估了，严重高估。

我当天下午就开始建仓。凌晨一点，交易员打电话说：“乱了，远期爆了，达不到你要的价位。”我说：“做了多少？”他说：“五六百亿。”

我继续睡，三点半起来。英国已经大幅加息到 12%。我知道：他们完了。

经济衰退中，7% 都扛不住，12% 是自杀。我知道他们没有政治意志。我们继续加仓。

随后英国加息到 15%，形同笑话。四小时后，汇率机制崩溃，成为历史。

杰夫・费格：你当时立刻止盈了吗？

斯坦・德鲁肯米勒：没有。英镑没跌到合理位置。我们等，等到跌了 16%–20% 才慢慢减仓。

但我们真正赚大钱的，不是英镑，是联动资产：

英国国债当天跌 2 点，市场逻辑是 “货币跌，债券跌”

但历史上恰恰相反：货币弱 = 经济弱 = 债券涨

我们疯狂买入英国国债，一年涨了 33 点。还买了法国债券、英国股票。

英镑的利润我们六七周后才落袋。但那些联动仓位，喂饱我们一整年。

这里有个顶级交易教训：不要因为舒服就止盈，要回到最初的逻辑。

1985 年广场协议，索罗斯重仓日元。第二天日元高开 800 点，年轻交易员纷纷止盈。索罗斯急了：“停下！全转给我！他们是白痴！”

后来日元又涨了 40%。情绪上最容易的事，往往是错的。

杰夫・费格：你也会扛反向很大的仓位，比如 2005 年日元、去年的雷亚尔。

斯坦・德鲁肯米勒：还有印尼盾——我人生最糟糕的记忆，1996 年。

泰铢我们赚得比英镑还多。但有人说服我：印尼不一样，没有泰国、马来西亚的问题。结果问题更严重。

我亏了超过 10 亿美元。那年基本盈亏持平，是我最差年份。

杰夫・费格：你怎么定仓位大小？同时拿多少头寸？

斯坦・德鲁肯米勒：我认为分散投资真的被严重高估。

我的流派是：逻辑极好、风险收益明确，就把鸡蛋放少数篮子，然后死死盯着篮子。

在索罗斯时，规模超 100 亿，我永远按市场流动性定仓位，不是按资金规模。原则：永远不要大到平仓成本超过 1%–2%。

年轻时我更敢：

货币可以做到 150%–200% 净敞口

债券等价可以做到 300%

股票净多单很少超 100%，净空单很少超 50%

总杠杆很少超 4 倍。但如果我极度确信，把 100% 基金压上去都没问题。

我很早就得出结论：对冲基金有效管理规模很难超过 100 亿美元。超过 150–200 亿还在募资，我无法理解。

我们一直刻意把规模压在 100 亿左右。业绩好，完全可以扩到 400–500 亿，但那样业绩一定会崩。

长期来看，投资不止是赚钱，更是自我尊重。

杰夫・费格：2008 年巴西雷亚尔从 1.80 跌到 2.40，你怎么做的？

斯坦・德鲁肯米勒：我在 2.50 上方买的，拿了很多年，有很高息差。我在 1.60 附近减了不少，因为汇率太强。跌破 1.80 时，图表彻底走坏。

我之前最高拿到 30 亿美元，后来剩 10 亿。跌到 2.40 时，我在最低点砍了 2–3 亿。好笑的是，我内部的人在低点接走了。

后来我在 2.40–2.20 重新加回，拿到 1.80–1.90。

更经典的是巴西利率：我在 13%–14% 开始买，一路涨到 19%，完全破位。这对我极罕见 ——我无视了图表。

因为基本面太荒谬：美国两年期才 40 个基点，我们还在降息。我一路拿到 10%，拿了好几年。

这种违背原则的操作，对我大概100 次里才 1 次。

杰夫・费格：你职业生涯不用止损单？

斯坦・德鲁肯米勒：我从来不用固定数字止损。我用条件止损：如果价格对消息、对联动资产的反应不对，我就走。

我脑子里有止损，但不是硬数字。

我还有一条黄金规则：每年 1 月 1 日，重新设定风险偏好。

95% 的人在 Vegas 亏钱，不是因为赔率，是因为行为：

亏了：想回本，越赌越大

赚了：想保住，越赌越小

我完全反过来：顺境时更激进，逆境时更保守。

这就是我们 30 年没有亏损年的重要原因。

状态好的时候，要敢冲 60%、70% 收益。交易最重要的事之一：监控自己 —— 知道自己什么时候手感热、什么时候冷。

杰夫・费格：1999 年互联网泡沫，你一开始做空，亏到快死，后来反手做多，又赚回来。能讲讲吗？

斯坦・德鲁肯米勒：1999 年是我职业生涯第一次感觉基金真的危险，心理也濒临崩溃。

3 月，我做空 2 亿低质量互联网股票。这些票已经涨了很多倍。结果13 天亏 8 亿。开盘直接跳空，根本平不掉。

我认亏离场。加上外汇不利，5 月我们全年亏 18%。我从来没有过亏损年，之前回撤都是从赚 40% 回落到赚 20%。

夏天过去，科技股图表强到离谱。我突然明白：格林斯潘为应对亚洲危机放的水，对美国来说太过了。全球货币政策，美国利率太低。图表在尖叫：买科技。

当时有句很有名的话：“美联储在开派对，我不能缺席。”

我重仓科技股。到 11 月初还亏 8%，年底全年赚42%。11、12 月两个月赚了约 50 亿美元。

但噩梦还没完。

1 月，我们赚 13%，但技术指标极差。我全部清仓，空仓。我告诉索罗斯，他说很好。

但我雇的两个内部经理天天买妖股，每天赚 6%–7%。我完全失去冷静和纪律。空仓几周后，他们又赚 30%，我重新冲回科技股。

一个半月后，我又亏 18%。噩梦重演。

我知道自己完了，开始清仓，跟索罗斯说我要离开。我给杜肯投资者写信：“我心态出了问题，要休息。你们可以赎回，免费；留下也免费。”我们只丢了一个账户。

劳动节前后我回来。那是我人生最幸运的时刻之一。

油价飙升、利率飙升、股市反弹、科技股暴跌。所有信号都指向衰退。我把基金300% 当量压在 2 年期美债。接下来几个月狂赚。年底反而赚了 15%–20%。

那是奇迹。

杰夫・费格：你觉得什么造就优秀交易者？

斯坦・德鲁肯米勒：第一，极度好胜，有难以置信的求胜欲。没有热情，不可能和那些疯子竞争。

第二，风格可以不同，但必须极度自律。30 年里我也有四次不自律，但那是例外。

系统是什么不重要，坚持系统最重要。必须对抗情绪。

第三，逆向投资被严重高估。80% 的时间，趋势（市场）是赚钱的。人们死在拐点上，把 80% 的利润亏完。

只为逆向而逆向，是死路。

最重要的：纪律、情绪稳定、敢重仓、机会来临时全力出击。

杰夫・费格：顺境时怎么有信心加大仓位、承担更多风险？

斯坦・德鲁肯米勒：你必须遵守纪律，然后相信自己。成功孕育成功。

我知道自己什么时候手感热、什么时候冷。冷的时候，仓位极小，只为找回感觉。热的时候，重仓。

永远不要因为亏了想回本，就强行重仓扳平。那是自杀。

只在两种情况重仓：

你极度相信逻辑

你正处在连胜状态

杰夫・费格：2000 年是你唯一一次说 “我不行了，清仓休息” 吗？

斯坦・德鲁肯米勒：是唯一一次，但有十次我都想这么做。那些时候，我就缩小仓位，咬牙扛过去，记住自己过去的成功。

交易很累，心理消耗极大。1999 年、2000 年把我彻底榨干。那是我唯一一次彻底停摆。

杰夫・费格：你怎么看风险管理模型（VAR）？

斯坦・德鲁肯米勒：我从来没有用过花哨的量化风控系统。索罗斯 25 年也没有。我们从 1969 年到现在，只亏过一年。

杜肯后来有 VAR，但我基本不看。

这些模型基于历史相关性，95% 的时间有效。但真正需要风控时 —— 金融危机 ——模型全部失效。相关性全部乱套。

我的风控系统是：

脑子里的整体敞口矩阵

每天盯盈亏

直觉

如果当天市场应该赚，但你在亏，而且持续发生，说明系统开始失灵。

模型会给你虚假安全感。直觉型交易者，靠本能就能提前减仓。

杰夫・费格：你怎么招人？

斯坦・德鲁肯米勒：我是世界上最差的招聘者。

招投资人，我先看熊市表现。只讲胜利、从不犯错的人，红灯。真正优秀的投资人，更愿意讲亏损。

我会深挖那些异常年份：为什么 1996 年你平盘？哦，因为印尼盾。

要分清：他是真厉害，还是只靠牛市顺风车。

杰夫・费格：最后两个问题。你怎么看未来市场？明年怎么赚钱？

斯坦・德鲁肯米勒：今年可能是我机会对比业绩最差的一年，我们大概赚 10%。

这是我经历过最难分析的环境。2008 年 9 月前，像大萧条；之后政策完全相反：疯狂放水。

没人知道未来。谁告诉你他知道，离他远点。

我的判断：

这场危机后，我们没有结构性改革

我们在犯所有错误

一切都在拖延

我相信：这次危机之后，会有更大的危机。下一次，可能是主权危机。

美联储和财政部这次救得了，下次，他们可能就是问题本身。

流动性增长远快于工业生产，股市就会涨。但信号迟早来。可能 3 个月，可能 3 年。

我现在组合：

总敞口偏低

偏多风险资产

最看好：黄金

其次：商品货币

最不看好：英镑、美元

债券现在价格极端荒谬。我随时准备大规模做空债券。时机未知，可能明天，可能四个月，可能一年。

这和 1981 年几乎是镜像：当年沃尔克拼命抗通胀，债券空头有巨大 carry；现在美联储拼命通胀，债券多头有巨大 carry。

杰夫・费格：最后一个问题：你为什么如此专注哈莱姆儿童区慈善？

斯坦・德鲁肯米勒：我中彩票了 —— 遇到了杰夫・卡纳达。

我跟着索罗斯时，他每年捐 5 亿。我没钱，没想过慈善。后来有钱了，我加入罗宾汉基金会。一次董事会，我见到卡纳达。一个半小时内，我汗毛直立：这是我见过最伟大、最有活力的领袖之一。

哈莱姆儿童区是他的构想。对我来说，这就像在车库里发现比尔・盖茨。

除了家人，这是我人生最大的快乐。我只是运气好，遇到了他。

花旗团队随后向哈莱姆儿童区捐赠14 万美元。

斯坦・德鲁肯米勒：非常感谢。这对你们来说不容易，我知道。

杰夫・费格：谢谢斯坦。

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