一尘：日元加息冲击全球资产价格

2025年12月19日，日本央行决定把基准利率上调至0.75%，达到1995年以来最高水平，这标志着日本长达30年的超宽松货币政策迎来转向。它不仅关乎日本自身经济前景，更标志着一个金融时代的终结，长达30年的全球超宽松货币周期正式落幕。

超宽松货币政策的艰难转向

20世纪90年代，日本泡沫经济破灭，陷入长期经济低迷。为刺激经济，日本央行于1999年2月首次实施零利率政策，2016年继续突破零利率下限，实行负利率政策。

零利率、负利率的超宽松货币政策为日本企业和金融机构赢得修复时间，银行在近乎为零的融资成本下，为企业重组债务，帮助丰田、索尼等制造业巨头度过债务危机，避免了企业大规模破产潮；低利率降低了企业融资成本，刺激企业投资，推高资产价格，创造财富效应，一定程度提振了私人消费，避免经济陷入深度衰退。负利率还导致日元贬值，促进出口，如2016至2019年日本出口增速阶段性回升。

然而，漫长的超宽松货币政策也为日本经济留下负面遗产：货币政策效应持续递减，大量流动性并未流入实体经济，反而催生了资产市场扭曲；政府借助低息大肆发债，债务规模失控，日本政府债务占GDP比例长期居全球主要经济体首位；国债市场流动性枯竭，金融机构盈利能力持续恶化，银行业沦为“低息牺牲品”。更严重的是，超宽松的“金融镇痛剂”滋生了依赖低息贷款维持运营的“僵尸企业”，企业创新动力不足，生产率增长停滞，延滞了日本经济的结构性改革。

2024年3月，日本央行将利率谨慎上调至0-0.1%区间，结束负利率政策。2025年下半年，货币政策回归正常化再次进入日本央行议程。最近，日本公布2025年三季度GDP修正值，环比降幅按年率计算扩大至-2.3%，为6个季度以来首次萎缩，政府被迫将2025年经济增长预期下调至0.7%。“下修”的增长数字折射出日本经济深层困境，主要是外需收缩、内需疲软以及企业、公共投资下滑等多种因素所致。受美国关税影响，外需急剧收缩，对美出口连续七个月下滑；汽车产业受冲击严重，并波及电子、钢铁等上下游产业链；内需持续疲软，通胀率上扬，居民生活成本上升，削弱了民众消费信心。

事实证明，长达30年备受日本决策者青睐的超宽松货币政策，以政府超规模负债创造巨量廉价货币流动性，不过是一场打鸡血的“金融安慰剂”，虽然可能缓解一时的困难，却无助解决日本经济的真正问题，其结果不啻“饮鸩止渴”。这也是日本不得不艰难走出漫长的超宽松货币政策的原因。

担心伤及脆弱的复苏

日元加息影响复杂。一方面，加息可能带来三个积极变化：一是稳定汇率，有效遏制输入性通胀压力；二是吸引资本回流，让国内债券收益率上升，海外资金增持日本国债和股票；三是改善银行业盈利。

另一方面，加息的风险也不容忽视。首当其冲的是政府债务承压。截至2025年9月底，日本政府债务总额达1333.6万亿日元，债务与GDP比率高达263%，居发达国家首位，利率每上升1个百分点，年利息支出将增加百万亿日元规模。高市早苗就任日本首相后，倾向于沿袭“安倍经济学”，推出的21.3万亿日元经济刺激计划中，17.7万亿依赖发债融资。加息使政府融资成本飙升，利息支出增加将挤压财政空间，财政效果将大幅削弱。法国兴业银行警告，这种债务负担可能使日本成为“倒下的主权债务第一张多米诺骨牌”。

经济增长面临压力：融资成本上升，抑制企业投资意愿，中小企业面临严峻挑战；房地产市场面临调整压力，资产价格波动风险增加，高负债的房地产企业受冲击更甚；出口企业遭遇日元升值与成本上升的双重挤压，据丰田、本田等汽车巨头测算，日元汇率每升值1日元，年度净利润将减少300亿日元。

预计2026年日本央行可能采取较低幅度的渐进式加息，以呵护日本经济微弱的增长，同时避免市场剧烈波动。

全球流动性和资产变局

日本央行此次加息，恰逢美联储最新一次降息之后。2025年12月11日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.50%-3.75%，完成年内第三次降息。日本这场酝酿三年的货币政策转向，叠加美联储降息周期，美元日元利率剪刀差进一步收窄，将使全球借助低息日元套利的交易发生重大转向，即将到来的资本大迁徙将重塑全球资产格局。

作为全球主要流动性来源之一，日元紧缩将改变全球资金流动格局。日元利率长期处于全球最低水平，充当了全球廉价资金“蓄水池”，并形成了独特的全球套利交易模式，投资者“借入日元-兑换高息货币-投资高息资产”的套利策略，催生了规模约4万亿美元的日元套利交易市场，相当于全球年GDP的3.5%。这些资金涌入美国债券及股票市场、新兴市场债券、加密货币等资产，成为支撑全球资产价格的重要力量。

日元加息引发的套利交易收缩将直接冲击全球资产价格。加息推高日元借贷成本，同时提振日元升值预期，使套利交易的利润空间可能不复存在。投资者被迫抛售持有的套利资产换回日元，偿还债务，形成“资产抛售-价格下跌-更多抛售”的恶性循环。

首当其冲的是美债市场。日本是美国国债第二大海外持有国，持有规模约1.2万亿美元。日本国内债券收益率上升将促使日本养老基金、保险公司等机构撤回资金，套利交易平仓可能引发美债抛售潮。今年4月，在特朗普对等关税影响下，日本投资机构抛售美债的行动已使美债市场发生巨震，出现美债大杀行情。此次日本加息，将可能引发日本机构被动平仓减持美债，可能引发新一轮美债抛售潮。不过，日元此次加息，市场已有充分预期，其影响已在前期被消化，市场波动可能小于2024年第一次加息的程度。

新兴市场将面临资本外流与货币贬值的双重冲击。日元套利资金是过去新兴市场重要资金来源，一旦日元资金撤离，这些地区的股市和债市将面临下跌压力，并加剧本币贬值风险。

全球避险资产面临重置。日元资产部分恢复避险属性，黄金、美债等传统避险资产面临竞争，全球避险资金流动将发生变化，安全资产格局可能重新洗牌。

全球债务可持续性面临挑战。日元加息结束了三十年来全球低利率环境，日本货币政策正常化使全球流动性收紧，并与欧洲的货币紧缩形成共振，推高全球实际利率水平。高负债国家的偿债压力将增加，脆弱经济体可能面临偿债风险。

日本央行加息标志着一个金融时代的终结，长达三十年的全球超宽松货币周期正式落幕。对全球而言，日元套利交易的逆转将引发金融市场重新定价，依赖廉价资金支撑的资产泡沫面临破裂风险。

（本文发表于《半月谈内部版》2026年2月刊，作者一尘，系资深金融人士，著有《走出美元陷阱》、《还得是中国》等书）