软件股溢价已跌至金融危机以来新低，高盛：别急，还没跌透！

在 AI 颠覆预期迅速升温的背景下，全球软件与 IT 服务板块正经历一轮深刻的估值重定价。

据追风交易台，高盛分析师Sharon Bell团队在最新策略报告中指出，软件股相对大盘的估值溢价已回落至金融危机以来的最低水平，从表面看，市场似乎已经对“AI 冲击”给出了相当激进的回应。

但高盛强调，当前的下跌更像是一轮“估值压缩”，而非完整的周期性出清。历史经验显示，软件等高利润、轻资产行业，往往只有在盈利预期完成下修之后，股价才会真正企稳。在共识盈利仍然维持高位的情况下，当前的调整未必已经到位。

AI预期触发剧烈轮动，软件成“第一顺位被抛售者”

高盛指出，尽管欧洲股市年初至今仍上涨约4%，但指数之下正在发生一场幅度不小的结构性轮动。

随着AI自动化工具和大模型能力的快速进化，市场开始系统性重估那些依赖软件、数据聚合和信息分发盈利的商业模式。软件、数据服务、信息提供商、出版商、另类资产管理公司以及游戏股等板块年初以来普遍出现双位数跌幅。

高盛统计显示，年初至今欧洲软件板块已下跌约 16%，其追踪的数字经济主题篮子跌幅约 10%，明显跑输由金融、资源、公用事业和工业板块支撑的欧洲大盘。

在高盛看来，Anthropic 发布新一代大模型及自动化工具只是“导火索”，真正的驱动因素在于：市场开始质疑软件行业过去十多年形成的高利润率，是否还能在AI普及后持续存在。

估值溢价快速坍塌，已回到金融危机时期

从估值层面看，软件板块的重定价已经相当显著。

高盛数据显示，欧洲软件与IT服务公司当前的12个月前瞻市盈率约为16.8 倍，相对大盘仅剩9%的溢价，这一水平已接近2009年金融危机期间的低点（当年最低约8%）。相比之下，一年前该板块的估值溢价仍高于70%。

在更广义的数字经济板块中，前瞻市盈率已从 2025 年初的 18.7 倍压缩至目前的 13.7 倍，处于过去二十多年估值区间的底部区域。

若仅从估值与增长的静态匹配关系看，软件股似乎已经“跌到合理区间”：当前估值隐含的收入增长假设仅为 4%–5%，大致等同于名义 GDP，而分析师对软件行业的中长期收入增速预期仍接近 9%。

问题不在盈利当下，而在利润率的“可持续性”

但高盛认为，市场当前真正担忧的，并非短期盈利崩塌，而是中长期利润结构是否面临系统性压缩。

一个表面上的“积极信号”，反而构成高盛保持谨慎的关键理由：分析师对软件板块的 EPS 预期几乎尚未下调。

数据显示，过去十年软件与IT服务行业的净利润率持续抬升，已达到欧洲非金融板块平均水平的两倍左右，且扩张幅度主要集中在最近一个完整周期。

高盛指出，高利润率既意味着护城河，也意味着更高的被颠覆风险。当 AI 工具显著降低开发、维护和替代成本时，定价权和利润空间将成为最容易被侵蚀的部分。

报告将软件行业与移动通信行业进行对比：后者长期处于高度竞争、产品同质化的环境中，价格持续下行；而软件行业在过去十年则从“通缩力量”转变为“温和通胀来源”，这也使其在结构性冲击来临时显得更加脆弱。

历史经验显示：估值先跌，盈利后调，股价才真正企稳

即便在当前估值水平下，高盛仍不认为风险已经完全释放。

报告回顾了软件行业自身历史以及其他被技术颠覆行业（如2000年代的报纸行业、1990年代的烟草行业）后发现，股价的可持续反弹，往往发生在盈利预期触底并开始修复之后，而非估值率先下探之时。

从这一角度看，本轮软件股调整更像是重估过程的前半段：

• 利润率仍处于周期高位
• 共识 EPS 尚未反映潜在的竞争冲击
• 市场主要通过估值压缩来消化不确定性

高盛因此判断，当前的下跌更像是一次“提前定价”，而非完整的出清过程。

尽管对软件板块整体保持谨慎，高盛并未否定科技股的长期配置价值。在策略层面，高盛强调，在低相关性环境下，个股与子行业分化将持续主导市场表现，指数层面的回报可能有限，但具备深护城河和定价权的公司仍可能跑赢。

总体来看，高盛给出的信号相当清晰：软件股的估值已经回到历史低位，但在盈利预期完成重定价之前，真正的底部可能仍需耐心等待。