英媒：美元为何可能还有大幅下跌空间

当麻烦始于家中时，很难成为安全的避风港。

插图：皮特·瑞安

2026年2月5日

“信心，尤其是国际信心，就像一朵脆弱的花，”长期担任美联储官员的威廉·特雷伯在1961年向央行利率制定委员会的同事们警告说。“我们必须时刻保持警惕，妥善处理货币和财政事务，以免给国外人士留下任何质疑美元最终稳健性的理由。”

美联储和财政部是美元在国内外的守护者。如果凯文·沃什（Kevin Warsh）——唐纳德·特朗普总统提名的美联储主席人选——在5月份获得参议院确认接替杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）的职位，他将成为美元最重要的掌管者之一。外汇市场已经对沃什可能被任命的消息做出了反应：尽管他最近发表了鸽派言论，但沃什早前倡导加息的立场曾帮助遏制了美元的下跌。自2025年初以来，美元已贬值约10%。

美元强势与美国的国际信誉并非一回事，但二者之间存在联系，而且这种联系或许日益紧密，这主要源于美国作为投资目的地的吸引力。沃什先生将接手一个海外市场对美元计价资产普遍存在的不安情绪，这种不安情绪是由美国对盟友的强硬态度以及特朗普推翻数十年来贸易自由化政策所加剧的。自沃什先生上次担任美联储理事以来的15年间，外国在美国的投资结构发生了巨大变化。投资者纷纷涌入风险资产，使得美元更容易受到一系列疲软事件的影响，而这些疲软事件的根源在于美国经济表现不佳以及华盛顿仓促的政策制定。

全球各国央行外汇储备中美元资产占比不断下降，常被视为美元全球地位日渐式微的证据。这一比例已从1999年的72%高位跌至如今的57%。澳元、加元和日元等发达国家货币填补了部分缺口。此外，出于对地缘政治动荡和美国制裁的担忧，各国央行也纷纷囤积黄金。

但外汇储备在海外美元需求中所占比例日益萎缩。十七年前，外国政府和央行持有的债务证券约占美国所有证券投资组合的38%，政界人士当时对中国机构持有的超过1万亿美元的美国国债忧心忡忡。如今，储备资产和其他主权持有的美国债务证券仅占美国证券投资组合价值的13%，为现代史上最低水平。

在鲍威尔先生任期内，国际买家购买美国资产的动机更多是追求利润而非寻求避险。不到二十年的时间里，外国持有的美国资产中，美国股票所占的份额几乎翻了三倍，从2007-2009年全球金融危机后的21%低点飙升至如今创纪录的58%。

风险偏好的激增反映了积极的发展趋势。许多发展中国家的大国政府采取了更为健康的宏观经济政策，并扶持国内债券市场，允许投资者将部分美国证券兑换成本国债券。与此同时，美国公司也展现出创新能力和巨额盈利能力，吸引了大量外国投资者购买其股票。

但风险较高的资产之所以被视为风险资产，自有其原因。去年，随着特朗普的关税政策和对人工智能泡沫的担忧开始削弱投资者对美国股市的信心，其总回报率比全球同行低了5个百分点，这是自2009年以来的最大差距。“七大科技巨头”（Magnificent 7）——多年来引领美国市场的几家巨型科技股——在过去四个月里基本停滞不前。软件股大幅下跌，而新兴市场股票则一路飙升。投资者开始比过去几年更加认真地看待美国股市可能长期表现不佳的前景。

他们不再像过去那样寻求避风港。几十年来，每当市场动荡时，投资者都会涌入美国国债，使其获得“避险天堂”的地位。但今年4月，在特朗普宣布加征关税之后，即使股市遭到抛售，长期国债收益率却反而上升。10月和1月，在与关税相关的市场波动期间，同样的事情再次发生。当美国政府本身就是造成动荡的罪魁祸首时，美国国债很难再扮演避险天堂的角色。用恐怖电影的话来说，威胁来自房子内部。

只有少数投资者真正有效地调整了投资组合，减少了对美国的配置。“自2025年初以来，我们分批减持了美国国债，”瑞典养老基金Alecta的Pablo Bernengo表示，该基金管理着超过1500亿美元的资产。他解释说，促使他们做出这一决定的原因是美国政策的“可预测性降低”、巨额预算赤字以及不断增长的国债。

另一些投资者则加倍押注。数据提供商Global SWF的迭戈·洛佩兹指出，主权投资者仍在美国寻求其他地方无法找到的投资机会。该公司估计，到2025年，此类投资者向美国资产投入了1320亿美元，几乎是2024年总额的两倍。即使不计入最大的一笔交易——沙特阿拉伯收购电子游戏公司EA Games——主权投资者对美国的整体投资也达到了该公司发布此类数据的六年来的最高水平。

然而，这些指标掩盖了一个令人担忧的趋势。尽管大多数投资者仍然持有美国资产，但许多人正试图对冲其未对冲的美元风险敞口。这一过程涉及抛售美元，会机械地压低美元汇率。4月份，特朗普宣布其令人震惊的高额关税后，对冲活动激增。流入美国交易所交易基金（ETF）的资金也印证了这一点：去年，外国投资者涌入对冲基金，却冷落了未对冲的基金。

今年对冲活动可能会加速。“我的感觉是，一些行动迅速的资金将在2025年做出更大的调整，”一位在美投资数百亿美元的外国养老基金的投资者表示。“行动较慢的资金”，由于受到更严格的监管，且需考虑长期负债，其行动将较为缓慢。但来自这些更大规模资本池的对冲活动仍将持续。“还会出现新一轮的对冲浪潮，而且会一波接一波。”

对冲可能为更激进的行动铺平道路。随着不确定性持续存在，机构投资者热衷于通过分散投资组合来规避进一步的动荡。许多机构渴望减少对少数美国科技股的投资，并将资金重新配置到欧洲和亚洲。

投资者更加注重回报而非安全性，这对美国债券市场也构成风险。除美国以外的七国集团（G7）成员国发行的政府债券平均收益率持续攀升，使其更具吸引力。目前，该收益率已达2.8%，为2008年以来的最高水平。其与美国国债平均收益率之间的差距已从2024年底的2.2个百分点缩小至目前的1.2个百分点。

如果大型且耐心十足的投资者将他们的“超级油轮”从美国撤离，美元可能会面临不可抗拒的压力。投资公司剑桥咨询公司(Cambridge Associates)的亚伦·科斯特洛(Aaron Costello)表示，美元真正的危险在于美国股票失宠。“地缘政治因素只会火上浇油。”近年来，资产价格飙升、资金流入股市以及美元走强相互强化。那些希望追随以美元计价的全球股票基准的投资者，随着股票和美元的上涨，不断买入美国资产。美元走弱将降低美国资产在全球指数中的权重，迫使那些追随基准的投资者抛售美国资产。这将进一步削弱美元，从而形成恶性循环。

这种现象并非史无前例。2002年至2008年互联网泡沫破灭后，美国股市表现逊于欧洲和许多新兴市场蓬勃发展的股市。在此期间，美元贬值了约40%。而当时的暴跌可能还低估了类似情况重演的程度，因为当时各国央行都在大量囤积美元储备。这一次，他们或许不会囤积那么多美国国债。

投资者普遍认为，沃什先生在美联储的晋升预示着美元前景更加不明朗。他本性是一位鹰派，但近来为了迎合总统的政策理念，采取了较为鸽派的立场。他一心想要缩减美联储的资产负债表，而且比他的许多前任都更具政治手腕。他与特朗普的关系，以及总统在货币政策方面因此能获得多大的影响力，只有时间才能给出答案。

目前看来，没有任何一种资产能够取代美元成为世界储备货币。但即便没有出现任何强有力的挑战者，对美元的需求也可能大幅下降。美国避险地位的持续削弱，以及其央行政策和独立性的不确定性，意味着美元的吸引力越来越依赖于美国资产能否跑赢世界其他地区的资产。而这并非一个能够维系投资者忠诚度的稳固基础。

“美元是世界储备货币，赋予我们关键优势。但这并非我们与生俱来的权利，而是需要我们去争取，并且不断巩固，”一位美联储官员在2010年欧洲主权债务危机爆发之际说道。“我们不应忽视我们世界特权地位所面临的威胁。”这位官员正是年轻时的沃什先生。如今，在他即将执掌全球最重要的中央银行之际，美元的脆弱性似乎达到了近代史上的最低点。■