美国软件业贷款坏账激增，一场“软件-PE”死亡循环正上演

美国软件行业正遭遇一场由人工智能引发的信贷危机。

周四，据彭博汇编的数据，过去四周内，超过177亿美元的科技公司贷款跌至不良水平，科技行业不良债务总规模飙升至约469亿美元，创下2022年10月以来最高水平。这场被市场称为"SaaS末日"的危机，正从股票市场迅速传导至私募信贷领域。

此次抛售的核心驱动力是市场对AI颠覆传统软件业务模式的担忧。软件即服务（SaaS）行业被视为尤其脆弱，因为AI正在取代编写代码和数据分析等传统软件功能。

这场危机的影响正在扩散，跌入困境级别的债务包括医疗软件公司FinThrive和Perforce Software的贷款，两者均由私募股权公司Clearlake Capital支持。

美国银行分析师指出，约14%的杠杆贷款市场资产暴露于科技行业，而在私募信贷领域这一比例高达20%。对于将杠杆贷款打包成债券的担保贷款凭证（CLO）而言，软件行业占比在11%至16%之间。当前私募信贷市场正在经历两场冲击：软件公司贷款逻辑的崩溃，以及私募信贷吸引力的消退。

软件行业债务快速恶化

彭博智库数据显示，过去四周内跌入不良级别的177亿美元科技公司贷款，主要集中在软件即服务领域。不良级别贷款指的是收益率较基准担保隔夜融资利率（SOFR）高出10个百分点以上的债务。

除了已跌入困境级别的债务外，更多软件公司贷款正在接近压力水平。由私募股权公司Thoma Bravo持有的人力资源管理软件提供商Dayforce和呼叫中心技术公司Calabrio的杠杆贷款均在逼近困境边缘。由Clearlake和TA Associates共同持有的数据完整性软件公司Precisely的贷款本周下跌8美分。

Brandywine Global Investment Management投资组合经理Jack Parker将当前局面描述为"先抛售再问问题"的时刻。他表示："这对该行业来说确实很痛苦，人们广泛抛售该领域的所有资产，而不太关注AI能在多大程度上颠覆这些业务，以及需要多长时间。"

美国银行分析师发现，自1月9日以来，企业软件和技术服务领域80%至90%的发行人出现负价格回报。该行将1月9日称为该行业的"拐点"。分析师在报告中写道："随着AI快速进步，人们越来越担心AI可能威胁软件和服务提供商，如果不是完全淘汰它们，也可能对其收入流造成压力。"

私募信贷陷入双重困境

软件行业的困境正在将冲击波传导至私募信贷市场。Blue Owl、Runway Growth Finance和Golub Capital等另类贷款机构的股价已开始与软件行业同步暴跌。

美国银行分析师Ebrahim Poonawala团队的数据显示，以科技类别作为广泛代理指标，软件看起来是商业发展公司（BDC）最大的行业敞口之一。Raymond James分析师Robert Dodd指出，实际敞口可能更高，因为对软件公司的贷款通常按终端市场分类。例如，为医疗保健提供SaaS的公司可能被归入"医疗保健"类别，而非"技术"或"软件"类别。

分析认为，私募信贷市场正在经历两场同时发生的"解除"过程。

首先，向软件公司放贷的逻辑已经崩溃。年度经常性收入（ARR）曾被视为提供稳定、类似债券的现金流，这种可预测的支付流证明了即使在自由现金流为负的情况下放贷也是合理的。但这一论点依赖于订阅收入将保持稳定的信念。当商业模式突然面临过时风险时，"稳定年金"就变成了二元押注。

其次，私募信贷本身的吸引力正在消退。当公开市场收益率不断追赶时，承诺的"流动性溢价"看起来不再那么有吸引力。而所谓的隔离效应——没有每日盯市、波动性有限、在风暴中保持平静等，而这在违约现在被视为真实风险、市场上的每个头条新闻似乎都与持有的大量敞口领域有关时，就更难推销了。

死亡循环正在形成

Jefferies股票交易部门的Jeffrey Favuzza将当前局面描述为"SaaS末日"，指出目前的交易风格完全是"无论如何让我离场"式的恐慌性抛售，且尚未看到任何止跌企稳的迹象。

摩根大通和高盛的分析显示，市场正在经历前所未有的分化：一边是被视为AI超级周期受益者的半导体公司，另一边是被视为最大输家的软件公司。这种分化正在形成危险的负反馈循环。

随着软件股权估值暴跌，私募信贷机构面临资产负债表重估的压力，进而可能收紧信贷条件。这将反过来进一步挤压本已面临生存危机的软件公司的增长空间。持续以困境级别交易的贷款公司将难以进入传统债务市场，加剧融资困难。