多笔债务展期，万科何去何从？

自1月21日至27日，万科顺利通过了首批债券的展期申请。

但是让人疑惑的是，大股东深铁为万科提供了超300亿元的流动性支持，但万科却突然决定放弃按时偿债，这究竟是为什么？

据了解，万科在2026年一季度结束前共有三笔境内债券到期或可行使权利。从2025年11月底开始，万科就积极与债券持有人展开展期协商。在经历了多次尝试未能成功后，万科调整了展期策略，并于1月21日成功实现了首笔公司债券的展期。

随后，在1月27日晚间，万科公布了2025年内到期的最后两笔中期票据的持有人会议决议结果，这两笔债券的最新展期方案均获得了100%的投票通过。

值得一提的是，万科的第二代掌舵人、出身财务条线的郁亮并未参与此次化债工作。他早在2025年11月前后就提交了退休辞职报告，由于涉及万科法定代表人变更的相关流程，直至2026年1月上旬才全部完成。郁亮在宣布退休后便失联至今，这一消息在万科内部已小范围流传了十余天。

万科是混合所有制企业，第一大股东为代表地方国资的深圳地铁集团，截至2025年中期持股27.18%。过去两年，万科流动性持续紧张，但在深圳国资的支援下，一直力保公开债务不违约。

进入2025年，万科的流动性危机升级，只能转向属地政府和国资股东求援。当年初，深圳国资决定启动救助，并迅速接手万科日常经营管理。万科长期践行的从职业经理人到事业合伙人制度因此走向终点。

在2025年前11个月，深圳地铁为万科提供资金支持超过300亿元，帮助万科偿付到期公开债务。但到了2025年底，万科突然决定放弃按时偿债，一时震惊业界。

2023年以来，万科依靠再融资、股东借款、压低费用成本等方式获取增量资金，效果已接近极限。但房地产形势持续低迷，万科的销售未明显改善，资产盘活与处置周期拉长，刚性偿债压力迟迟未能缓解。而深圳地铁每年营收约为200多亿元，向万科提供300多亿元的股东借款，虽然有足额质押且有追溯，但也已远超其自身的"风险舒适区"。

从2025年11月前后起，在深圳相关部门主导下，万科开始酝酿债务重组的可能性，意在"以时间换空间"。

地产行业具有周期性，在新一轮拐点到来前，实际执掌万科十余载的郁亮总是行业内第一个发出预警的"吹哨人"。比如，早在2014年那轮楼市调控之前，郁亮就提出房地产进入"白银时代"的判断。2018年底至2019年初，他又先后发出"活下去"、"收敛聚焦、巩固基本盘"、"节衣缩食，打造'战时氛围'等信号。对行业风险如此先知先觉，为何郁亮却没能操纵万科这条大船成功避险？万科是如何走至债务展期的悬崖边?

收并购"后遗症"

万科的发展战略经历了显著的演变。创始人王石一直秉持“万科必须专注房地产”的理念，并坚持走“住宅专业化道路”。然而，自王石赴美游学后的2012年底，时任万科总裁的郁亮首次提出万科应转型为“城市配套服务商”，自此，万科踏上了探索多元化业务的征程。

起初，郁亮在新业务拓展上采用“赛马机制”。在这一机制下，集团仅提供大方向指引，鼓励一线城市公司积极尝试、相互竞争。但“赛马机制”耗时较长，从2016年起，万科更倾向于借助外部收购来快速抢占市场份额。

郁亮出任万科董事会主席的前后三年间，万科投入巨额资金布局多元化业务。2016年7月，万科斥资128.7亿元收购印力股权，其中自有资金约38.89亿元；2017年7月，万科联合厚朴、高瓴资本等机构组成财团，收购物流巨头普洛斯股权，万科出资达34亿新加坡元；2017年下半年至2018年，万科开展“万村计划”，以高于市场租金的价格在深圳城中村租赁农民房，经改造后以长租公寓形式对外出租，一年内投入巨资拓展了近10万间房源。

此外，2017年6月，万科还斥资551亿元收购了广信资产包。该资产包的核心资产为广州市区16宗可开发的住宅或商住用地，但也伴随着复杂的历史遗留问题、债务债权纠纷以及旧改难题。

据了解，在“宝万之争”结束后，郁亮认为万科要“当好农民种好地”，需增加一些重资产作为“护城河”。当时万科拥有较多未分配利润，且处于行业龙头地位，郁亮觉得这是推进收并购的良机。

不过，市场普遍观点认为，这些大规模的收并购推高了万科的负债水平。财务报告显示，2017年末，即郁亮接任董事会主席时，万科总有息负债为1906.2亿元，在总资产中的占比为16.4%。而到2024年末郁亮卸任时，万科总有息负债升至3612.8亿元，在总资产中的占比提高了11.7个百分点，达到28.1%。

在行业经历一段下行期后，万科内部曾有过加速清理资产以增加现金流的考量。不过，由于资产持续处于贬值通道，当时郁亮担忧“贱卖”资产，因而倾向于持观望态度。之后，当万科的流动性风险切实显现出来，公司内部复盘时认为，已然错失了出售资产的最佳“窗口期”。

直到2024年4月，郁亮在2023年度股东大会上明确提出，万科要推行“聚焦主业、瘦身健体”一揽子方案。该方案的第一阶段核心在于坚定实施“瘦身”举措，即退出非主营业务领域，清理并转让非主业的财务投资，同时加大力度通过大宗交易以及REITs等途径，转让商业及办公资产。

据一位知情人士透露，彼时决策高层与属地政府部门均敦促万科尽快出售资产以实现自救。然而，到了2024年末，深圳官方与万科方面意识到，倘若持续采取“砸锅卖铁”式的资产出售策略，万科可能会丧失持续造血能力与业务竞争优势，甚至会因为资产折价幅度过大而更快陷入资不抵债的困境。在此之后，万科逐步放缓了出售资产的节奏，转而选择通过抵质押持有的型物业和股权资产，申请股东贷款和银行增量贷款，以此来应对偿债高峰。

艰苦化债路

在房地产行业风云变幻的背景下，万科积极采取 “断臂求生” 策略应对债务压力。自 2023 年底起，郁亮便牵头主导公司的化债工作，通过多种方式化解债务危机。

2024 年，万科凭借存量土地盘活、抵质押融资等手段，成功按时兑付了 292 亿元的境内外公开债，并足额缴纳 320 多亿元税款，艰难挺过关键时期。然而，2025 年万科面临的偿债形势更为严峻。全年到期或行权的境内外公开债规模超 360 亿元，而公司总部资金近乎枯竭，这无疑给万科带来了巨大的资金压力。

早在国资股东接管前，郁亮带领的高管团队就未雨绸缪，主动制定初步化债计划，该计划聚焦于公开债务与银行贷款两大核心板块。

在初步计划中，万科试图凭借其在万物云和泊寓所持有的股权进行抵质押，从而从银行获取更多增量贷款，以解决 2025 年公开债难题。这两项资产价值初步预估超 500 亿元，万科计划借此申请约 360 亿元的银团贷款。但现实情况并不乐观，受房地产市场持续低迷影响，资产贬值，银行避险情绪浓厚，给出的抵押率不超 70%，并且要求增量贷款需部分用于置换存量债务。在此困境下，万科将希望寄托于监管高层与属地政府出面协调。

万科还计划契合政策导向，整合旗下近 40 个城市更新和城中村改造项目，以及具有盘活价值的存量项目股权作为底层资产，委托信托机构设立财产权信托。银行机构以其对万科的存量债权，置换信托计划的优先受益权份额，进而达成债务重组。届时，万科将转型为底层项目的代建代销商。据了解，近 40 个底层项目的股权价值合计达 800 亿元，对应 800 亿元存量贷款。鉴于这些项目分布于多个地区，万科拟先自行与地方政府、个别主要债权行沟通细节，随后逐步争取决策高层的明确授权与协调，以实现这一复杂的债务重组方案。

与此同时，万科打算进一步加大非主营业务的转让力度，其主要涉及三项关键资产，分别为所持有的万纬物流及普洛斯集团股权，还有早期布局的冰雪业务。万科期望通过此举回笼 500 亿元资金。

据知情人士透露，2024 年 10 月前后，万科管理层就这一化债思路与属地政府进行了商谈。当时，政府方面认为该方案可行性较高，并建议万科与金融监管高层及金融机构展开进一步磋商。之后，万科把此方案上报给了中央相关机构。

截至 2024 年末，万科报表内的有息负债与表外负债总规模约为 5000 亿元，上述初步化债计划至少能够化解其中约 50% 的债务。但遗憾的是，万科的这一设想最终未能落地实施。

深圳国资出手的代价

2025年开年，深圳国资快速推进对万科的管理接管。作为核心动作之一，深圳地铁（万科第一大股东）在年内通过13次资金支持，累计向万科提供314.6亿元股东借款；万科实际提取307.97亿元，并按时完成304.9亿元公开债务的偿付，展现出短期资金链的稳定性。

一、股东借款的抵押与增信逻辑

从融资结构看，314.6亿元股东借款中约100亿元已落实抵押物；剩余未抵押部分则通过“增信协议”强化风控：

• 增信规则：2025年11月2日签署的协议约定，万科需为股东借款提供50%-70%估值比例的抵质押担保。以此测算，对应需提供的抵质押物总价值约305亿-427亿元。

• 已落实的增信资产：2025年万科陆续将核心资产纳入增信池，包括：万物云全部股权、杭州万科智谷项目全部股权、嘉兴区域项目公司全部股权，以及自持的2个办公物业、3个长租公寓项目。

截至2025年12月，万科从深圳地铁提取的无担保借款余额仍超210亿元——这部分是此前未落实抵质押的“历史借款”。为此，双方在年末通过《股东借款框架协议》 完善风控：

• 协议时效与额度：覆盖“2025年全年 + 2026年万科年度股东大会前”，深圳地铁分批提供本金上限220亿元的股东借款；万科需为每笔新增借款匹配抵质押担保。

• 追溯性覆盖：220亿元额度不仅包含“协议生效后新借款”，也将2025年初至11月2日已提取但未抵押的借款纳入统一管理；而“已落实抵质押的借款”则不受此额度限制。

此次融资安排既体现了深圳国资对万科的流动性托底，也通过“抵押+增信+框架协议”的组合设计，平衡了风险控制与企业持续经营需求。后续需关注万科资产变现能力、债务到期节奏与行业政策动向的联动影响。

万科的融资举措在金融行业内引发广泛关注。通常情况下，房地产企业的资产与负债大多集中于项目公司。过去多年，银行针对房企的信贷投放主要采用与具体项目相匹配的开发贷以及经营性物业贷形式。在房地产流动性危机爆发前，行业内仅有少数头部房企能够与银行开展统借统还的信用融资模式，也就是由企业集团直接向银行机构借款，并确保资金后续用于旗下项目。万科便是其中之一，与之类似的还有保利发展、金地集团等企业。这一模式意味着万科的大量银行贷款存在质押不足的情况。

自2023年第四季度起，融资政策发生转变，各地积极推动房地产融资协调机制。在此背景下，万科的银行贷款需落实抵押物，并实施资金封闭监管的项目制。截至2024年末，万科的银行贷款余额约为2579.22亿元。其中，万科为大约35%、约900亿元的存量贷款提供了抵押担保，而剩余的1600多亿元依旧为信用贷，且存量规模最大的债权行为交通银行。

财新消息显示，除股东借款外，在过去近一年时间里，深圳相关部门曾积极协调银行，加大对万科的增量贷款支持力度，并协助万科与银行商讨存量贷款利息处理事宜。然而，银行机构严格遵守风控底线，各方之间的博弈异常艰难，增量贷款相关事项未能取得实质性进展。财报数据表明，截至2025年中，万科的银行贷款余额约为2641.86亿元。目前，深圳政府和万科均期望能够争取到监管高层更为充分且明确的支援。

由于向监管部门求助后迟迟未得到回应，加之地方国资自身能力已接近极限，难以持续对万科进行注资。深圳地铁将万科纳入统计报表范围后，万科股权在报表中对应为 “投资收益” 指标。过去两年，万科归母净利润出现大幅亏损，这给深圳地铁的盈利状况带来了一定压力。此外，深圳地铁承担的基建投资一直维持在较高水平，融资规模迅速扩大。这意味着，深圳地铁难以仅仅依靠自有资金持续为万科 “输血”。由此推测，2025年内的部分股东借款，很大概率是深圳地铁以自身名义向银行申请贷款后，再转借给万科。

2025年11月初，深圳地铁突然宣布对股东借款实施限额管理。知情人士透露，自那时起，深圳各方释放信号，意在管理金融机构对万科的刚兑预期。

展期之后呢？

2025年，万科面临债务危机的严峻挑战，债务处置迎来关键转折点。2025年11月26日，万科正式宣告债务风险爆发，宣布对“22万科MTN004”寻求展期。该中期票据于2022年12月16日发行，主承销商为浦发银行与中国银行，原定于2025年12月15日到期，余额达20亿元，票面利率为3%。此后，万科又接连对2025年内到期的最后一笔中期票据“22万科MTN005”，以及2026年1月行权的公司债“21万科02”发起展期。

针对这三笔债券，万科最初拟定了相似的处置方案，计划将债券展期一年，且不设置现金首付、分期兑付、利息补偿以及增信安排等条件。然而，这一初步方案遭到债券持有人的明确反对。

随后，万科承诺在宽限期内支付展期前已产生的利息，并追加增信措施，但未披露具体的增信形式与抵质押资产范围。同时，万科期望通过延长宽限期，为自己争取更多的应对空间。

万科曾向部分债券持有人表示，其风险化解工作在相关政府部门的指导下进行，当前的展期方案是经过一个多月评估后，“在其能力边界内所能给出的唯一方案”。万科还向持有人承认，由于旗下合作项目占比较高，且并表项目无法直接作为集团总部债务的增信措施，公司目前并无现成可供抵质押的资产。万科提出延长宽限期，重要目的之一便是为增信措施的协商与落实预留充足时间。

尽管万科对展期方案进行了条件优化，但仍未能获得各笔债券持有人的投票通过。经过多轮艰难的博弈，在郁亮官宣退休一周后的2026年1月15日，万科针对三笔债券同时补充提交了三份议案，对应着全新的展期方案。万科提出，对每笔债券增加10万元现金小额兑付，以现金支付40%的债券本金作为首付，并提供项目公司应收款作为增信条款。

一名持有万科三笔境内债的债权人直言，万科综合考量后，决定对这三笔债券“打包”更新展期方案，这可视为万科向债券持有人作出的让步。

在2026年1月21日和27日，万科先后宣告，上述三笔债券的最新展期方案已获持有人投票通过。依据该议案，万科承诺于2026年1月28日和1月30日，完成这三笔债券的小额兑付、现金首付支付以及部分未付利息的偿付。据悉，“22万科MTN004”、“22万科MTN005”和“21万科02”的存续本金规模总计达67.32亿元，前期应偿付的本息超过28亿元。

然而，万科集团总部的资金状况已岌岌可危。在补充议案提出前，万科就积极争取相关部门的授权。2026年1月27日，万科发布公告称，深圳地铁计划再提供23.6亿元股东借款，以助力万科偿还公开债本息。至此，万科的化债困境暂时得到缓解。

DM查债通统计数据显示，在2026年一季度之后，万科在境内仍有13笔存量债务，存续本金规模约为150亿元；境外则有两笔美元债，存续本金规模为13亿美元。

有机构投资人分析指出，即便前面三笔债券成功展期，以万科目前的资金现状，后续其他公开债务也将深陷展期困境。单笔债券寻求展期既耗费时间又消耗精力，万科下一步大概率会进入协议重组阶段。但参考华夏幸福的案例，A股上市房企的协议重组往往难以真正落实，债权人对这类处置方式的接受度也不高。若万科在展期博弈中无法打破与持有人的僵持局面，公司或许不得不走上司法重整之路。

万科曾向部分债券持有人表示，一旦进入司法程序，展期时间将进一步延长，债务处置的不确定性也会增加，最终损害普通投资人的利益。因此，公司不会主动启动司法重整程序。

万科能否成功避免走向破产重整？这家曾经的房地产头部企业未来还将面临哪些挑战？目前来看，一切都还是未知数。