英媒：美元贬值到位了吗？

美元究竟贬值到什么程度了？

远没有达到应有的程度

插图：Satoshi Kambayashi

2026年1月28日

唐纳德·特朗普喜欢展现实力。但似乎唯独在美元问题上例外。1月27日，当被问及美元近期的疲软走势时，总统称美元“表现极佳”。在他发表这番言论之后，美元的表现更加“出色”（以特朗普的视角来看）——兑一篮子其他货币跌至近四年来的最低点。自特朗普去年就职典礼前的峰值以来，美元已下跌约12%。

尽管财政部长斯科特·贝森特坚称美国奉行“强势美元政策”，但特朗普似乎认为美元走弱将提振美国出口、抑制进口，从而减少贸易逆差——这是他长期以来一直关注的问题之一。许多投资者担心这反映出更深层次的意图：他对美国欧洲盟友的蔑视、他对美联储独立性的攻击以及其他制度规范的侵蚀。交易大厅里充斥着关于“贬值交易”的讨论，这是一个涵盖广泛的术语，指的是押注美国金融特殊性衰落的交易。如果这些贬值交易员的判断是正确的，那么美元的抛售才刚刚开始。

贬值交易的典型例证就是黄金价格飙升。一盎司黄金的价格高达5200美元，比年初上涨了22%——而现在甚至还没到二月份。如今，这种古老的价值储存手段不仅在坏消息时上涨，在好消息时也会上涨。自去年4月2日特朗普的全球关税壁垒公布以来， 美国大型企业组成的标普 500指数有27次下跌超过1%。在这些抛售期间，黄金价格平均每天上涨0.6%。在 标普500指数 上涨超过1%的24天里，黄金价格也上涨了0.2%。

然而，如果说黄金反映的是一种情况，那么其他资产则呈现出另一种景象。美国证券并没有遭到抛售。尽管过去12个月美元走弱，标普500指数却上涨了15%。1月27日，该指数再创新高。与价格走势相反的美国十年期国债收益率，目前低于特朗普一年多前上任时的水平。

尽管美元表面上疲软，但美国资产为何依然坚挺？一种解释是，美元实际上并没有那么疲软。尽管过去12个月美元有所下跌，但实际汇率（考虑了各国通胀差异）仍比过去30年的平均水平高出13%。根据《经济学人》基于全球麦当劳巨无霸汉堡价格编制的巨无霸指数，美元对70种货币中的49种都存在高估。

另一种解释涉及自2007-2009年全球金融危机以来大量买入美国证券的外国投资者如何规避汇率风险。这种规避风险的基本形式之一是外汇掉期，这是一种衍生品，允许持有外国资产的投资者对冲另一种货币贬值的风险。

如果在首次购买证券时就购买了这种对冲措施，则不会对汇率产生影响。但从金融数学的角度来看，如果投资组合是在之后才进行对冲，情况则有所不同。国际清算银行（一个由各国央行组成的机构）6月份发布的研究表明，在特朗普4月份大举加征关税之后，更多投资者争相对冲其货币风险敞口。当时，美国资产暴跌，美元也随之走弱。因此，美元的疲软可能并非如一些情绪激动的观察人士所说的那样反映出“抛售美国”，而是反映出“对冲美国”的趋势。

实际汇率和套期保值行为都表明，美元可能还有很大的下跌空间。如果美元目前的疲软程度不及历史水平，那么它很容易进一步走弱。而套期保值行为可能会加剧这种情况，尤其是在特朗普如愿以偿，美联储下调短期利率的情况下（美联储在1月28日维持利率不变）。这是因为外汇掉期的价格与短期利率密切相关。更便宜的保险意味着更多外国投资者会想要购买——尤其是在美国资产持续升值的情况下。但他们购买的货币掉期越多，美元面临的下行压力就越大。

如果这种自我强化的循环持续足够长的时间，“套期保值美国”最终可能会演变成彻底的“抛售美国”。如果特朗普先生继续破坏美国金融体系的信誉，那么这一刻可能会更快到来。与此同时，那些热衷于货币贬值交易的人最好做好准备。■