对赌倒计时！先声再明递表港股，11亿回购悬顶无退路

先声药业（02096）于2026年1月9日宣布分拆旗下抗肿瘤创新药平台先声再明医药股份有限公司（下称“先声再明”）赴港上市，联席保荐人为中金公司与摩根士丹利。

先声药业强调，于本公告日期，本公司间接持有先声再明已发行股本总额约83.10%。按照计划，待建议分拆及建议上市完成后，本公司将拥有先声再明超过50%的权益，而先声再明将仍然为本公司的附属公司。

先声再明是一个典型的“现金牛（老产品）+ 吞金兽（新管线）”混合体，其分拆上市的本质不仅是业务聚焦，更是一场以时间换空间的资本对赌。

公司虽然拥有恩度等成熟商业化资产带来的稳定现金流，但面对主要产品专利过期、医保降价压力以及管线研发的巨额资金需求，其财务报表呈现出“高毛利、高费用、净亏损”的特征。最为关键的是，2024年2月完成的9.7亿元A轮融资引入了严苛的上市对赌条款，将公司的命运与2027/2028年的时间节点紧密绑定。IPO不仅是发展的跳板，更是避免触发巨额回购、缓解迫在眉睫的流动性危机的生存必选项。

对赌压顶

在公开披露中，先声药业将分拆的理由归结为“聚焦”与“价值释放” 。

一方面，母公司先声药业作为综合性药企，市场通常给予较低的PE（市盈率）倍数，而剥离后的先声再明作为纯粹的肿瘤创新药公司（Biotech/Biopharma），理论上可适用更高的PS（市销率）或DCF（现金流折现）估值体系。

另一方面，独立的上市平台能够提供具吸引力的股权激励工具，直接绑定核心研发与商业化团队，解决母公司层面激励被稀释的问题 。

然而，冠冕堂皇的显性理由背后，还有隐形的动机。

肿瘤药研发是典型的“烧钱”游戏。先声再明在2023年的研发费用高达8.31亿元，2024年全年仍有7.08亿元。将这部分巨额支出剥离至独立主体，并通过外部融资来覆盖，可以显著改善母公司先声药业现金流状况，维持母公司在二级市场的稳健形象。

此外，先声再明虽然有收入，但净亏损严重，2024年亏损5.06亿元。通过分拆上市，先声再明获得独立的融资造血能力，不再单纯依赖母公司的资金支持，从而降低了集团整体的财务风险。

更为隐形的动机，则是为了化解IPO对赌风险。

2024年2月24日，先声再明完成了具有里程碑意义的A轮融资，其向先进制造基金二期（国投招商）、中深新创、杏泽资本、中和资本等投资者发行股份，募集资金9.7亿元。本次融资投前估值75亿元，投后估值84.7亿元。

这次融资虽然为公司带来了宝贵的现金流，但也为此付出了代价。

根据招股书及相关公告，此次融资附带了严苛的赎回权（Redemption Rights），即俗称的“对赌协议” 。协议规定，先声再明需在2027年6月30日前递交IPO申请文件，并必须在2028年12月31日前完成合资格的首次公开发售。一旦未能按期上市，先声再明将面临回购压力，回购价格为投资本金加上7%的年复利与对应股份占公司最近季度末经审核净资产份额中的较高值。

这笔看似股权的融资，在会计处理上被确认为“金融负债”（Financial Liability），而非权益。7%的年复利意味着公司每年需在账面上计提约6800万元-8000万元的财务成本。截至2025年9月30日，先声再明赎回负债余额已增至11.63亿元。

截至2025年9月30日，先声再明货币资金7.77亿元，若上市失败触发回购，公司需一次性支付超过12亿元的本金和多年利息。结合公司此前连续亏损来看，若无IPO融资，公司根本无力偿付这笔回购款。这意味着IPO是唯一的生存路径，没有退路。

不过，当下距离2028年的“生死线”尚有时间，先声再明为何选择此时递表IPO呢？一方面，港股IPO流程通常耗时9-12个月，且需考虑到市场波动可能导致的发行推迟。为预留充足的安全边际，避免在2027年临近对赌期限时陷入被动，必须提前启动。另一方面，招股书显示，A轮融资所得款项已悉数动用或已有明确安排。在持续高额研发投入下，公司急需二级市场的新资金注入以维持运营，否则将面临资金压力。

一旦上市失败，12+亿元的现金回购义务将直接击穿公司的资产负债表。考虑到公司自身的造血能力不足，这笔债务最终可能需要母公司先声药业代偿，从而引发集团层面的财务压力甚至股东诉讼。

自研断层、竞品围堵，高成本下持续亏损

先声再明的商业模式是典型的“研产销一体化”制药企业，但其收入结构呈现出较高的集中度。截至报告期，公司拥有5款主要商业化产品，这些产品构成了公司收入的绝大部分。

这5款商业化产品分别为恩度®、科赛拉®、恩立妥®、恩维达®、恩泽舒®，涉及肺癌、胃肠道肿瘤、妇科癌症等领域，但其中仅一款恩度®为自主研发，另外2款为授权引入，还有2款仅拥有中国商业化权益。

恩度®作为先声再明唯一的自研商业化产品，主要用于NSCLC (非小细胞肺癌)，是中国首个抗血管生成药物，纳入医保多年，市场认知度高。但这款产品核心专利已过期，面临生物类似药竞争及以价换量的增长天花板。

其他产品也面临不同程度挑战。

科赛拉®虽为全球首个化疗前给药的骨髓保护剂，但市场教育成本高，需改变医生处方习惯，患者支付意愿需要培育。恩立妥®是首个国产抗EGFR单抗，用于治疗转移性结直腸癌，价格优势明显，但EGFR靶点竞争激烈，面临原研药（爱必妥）及其他国产品种的夹击。

恩维达®是全球首个皮下注射PD-L1，但PD-1/L1赛道极度拥挤，价格战惨烈，市场份额拓展难度大。恩泽舒®为 2025年新获批产品，用于铂耐药卵巢癌，但产品处于商业化初期，需大量销售费用投入以铺开市场。

公司5款商业化产品中，已有4款纳入国家医保目录 。进入医保虽然保证了销量的快速增长，但代价是价格的下滑。招股书显示，公司的毛利率从2023年的72.4%下降至2025年前三季度的68.1% 。这一趋势直接反映了医保降价和产品结构变化对盈利能力的影响。

先声再明的亏损并非因为没有收入，而是因为高昂的运营成本吞噬了所有毛利。

招股书显示，先声再明2023年销售费用6.26亿元，2024年前9个月为4.57亿元，2025年前9个月进一步攀升至5.32亿元，销售费用率维持在40%-50%的高位。这是中国创新药企的通病——为了在激烈的红海市场（如PD-L1、EGFR）中分一杯羹，必须维持庞大的销售（1200+人）进行学术推广 。这种高昂的获客成本是造成亏损的主要原因之一。

高昂的运营成本还体现在研发投入方面。先声再明2023年研发成本8.31亿元，2024年虽有下降但仍维持在7.08亿元的高位，2025年前9个月为5.12亿元，研发费用率约为50%左右。这不仅是为了维持现有管线，更是为了应对激烈的外部竞争。然而，高强度的研发投入在短期内无法转化为利润，进一步加剧了现金流紧张。

结果就是，先声再明毛利根本就没有办法覆盖运营成本，2023年和2024年分别亏损3.36亿元、5.06亿元，2025年前三季度继续亏损3.03亿元。

招股书数据暗示，公司在未来3-5年内可能都无法实现盈利 。在资本寒冬下，一家持续亏损的企业，其融资能力将受到挑战。

管线故事待验证

如果说商业化产品是现在的“饭碗”，那么研发管线就是未来支撑84.7亿估值的“故事”。

先声再明宣称拥有三大核心技术平台：T细胞衔接器（TCE）、抗体偶联药物（ADC）、蛋白质降解剂 。这些平台看似前沿，但尚未产出重磅级的商业化成果，仍处于验证阶段。

目前，先声再明在研管线中的关键品种有三款，分别为SIM0270 (口服SERD)、SIM0500 (GPRC5D/BCMA/CD3 三抗)、SIM0505 (CDH6 ADC)。

SIM0270定位为新一代口服选择性雌激素受体降解剂，用于治疗ER+/HER2-乳腺癌。全球范围内，阿斯利康的Camizestrant、罗氏的Giredestrant等竞品均处于III期临床或已申报上市。先声再明的SIM0270虽然在脑透过率上有优势，但在进度上并不占优（目前处于III期临床）。乳腺癌领域是巨头必争之地，留给国产后来者的市场空间已被挤压。

SIM0500是一款针对多发性骨髓瘤的三特异性抗体，2025年1月与艾伯维（AbbVie）达成授权合作，保留大中华区权益。与跨国药企的合作证明了该分子的FIC（First-in-Class）或BIC（Best-in-Class）潜力。这是公司目前最具含金量的管线资产之一，也是支撑估值的关键锚点。

SIM0505是一款靶向CDH6的ADC药物，2025年6月授权给NextCure 。不过，ADC赛道目前是全球最拥挤的赛道之一，多个巨头已筑起高墙。SIM0505尚处于早期临床阶段，其差异化优势仍需更多临床数据验证。

先声再明的“护城河”主要建立在强大的商业化网络（继承自母公司）和快速跟进的能力上，而非绝对的技术垄断。覆盖2000+家医院的销售网络是其最大的护城河，但这属于“硬资产”，在集采面前容易失效。在ADC和双抗/三抗领域，公司更多是“追赶者”而非“定义者”。虽然有授权出海的案例，但整体管线的同质化风险依然存在。