中青旅2025年营收继续反弹，但净利润也在继续下滑

在疫情下，我们就看过中青旅的财报，他们当时的情况不是太好，原因当然是因为疫情的影响。现在疫情已经结束了好几年，我们借着他们发布2025年业绩快报的机会再来看一看吧。

2025年，中青旅的营收同比增长13.9%，这是疫情后连续三年增长了。哪怕连续增长了三年，和疫情前的2019年相比，在营收规模上，仍有较大的差距。

疫情下“旅游产品服务”被“IT产品销售与技术服务”超越，直到2025年上半年，这种形势并没有改变，从占营收比的差异看，似乎以后也很难改变了。“整合营销服务”和“景区经营及房地产销售”业务的占比也不低，还有少量的“酒店业务”和“租赁服务”业务。主要的市场在中国大陆，境外市场的规模基本恢复到疫情前的水平，但占比仍然较低。

净利润并没有随营收增长，反而是从2024年就出现了下跌，实际上就是疫情后马上恢复盈利，但随后就进入了低位持续下跌。

毛利率的波动是影响其盈利能力的核心因素，疫情前在25%左右的水平，当时的盈利情况很好。疫情下持续下跌三年，2022年跌至16%并探底，当年也亏损最大。疫情后的2023年，大幅反弹至疫情前的平均水平，但净利润和销售净利率，以及净资产收益率再也回不到疫情前了。

最近这两年，毛利率又稳不住了，2025年前三季度，再次跌至接近20%的水平。

疫情对中青旅的影响是相当大的，2020年的主营业务亏损高达8.9个百分点，前一年也是小幅度亏损状态。2023年转为盈利状态，并将这一状态持续至今，2025年前三季度的主营业务盈利空间比前两年大。但是，由于其季度间的毛利率波动较大，四季度一般是其淡季，估计2025年全年的主营业务盈利空间会明显低于前三季度。

影响主营业务盈利空间的主要因素是毛利率，期间费用占营收比的影响也很大。主要是受疫情等影响，营收的波动较大，疫情后的期间费用占营收比持续下降；2025年前三季度已经下降至15个百分点，比2022年累计下降超9个百分点。

在其他收益方面，前几年都是净收益状态，但2022年以来的收益水平并不算高，2025年前三季度变成了净损失状态，全年的情况还未正式公布，想必不会比前三季度好得太多。

政府补助有持续下降的趋势，这可能会成为未来年份的常态；“投资收益”也不太稳定，从2023年以来，这方面也成为损失状态。投资收益主要是“对联营企业和合营企业的投资收益”，2023年也有近半是“处置长期股权投资产生的投资收益”。

其合营和联营企业的数量较多，2024年和2025年上半年发生较大损失的项目，主要是对“北京古北水镇旅游有限公司”的投资。随着经营形势的变化，后续年份出现投资方面损失的可能性正在变大。

分季度来看，除2024年二季度出现过营收微跌之外，其他季度都是同比增长状态。2023年是报复式反弹，2024年以来的各个季度的增速就慢了很多；2025年二季度以来的三个季度，增速还不错，由于离疫情结束的时间已经比较久了，最近三个季度的增长还是可以代表未来市场趋势的。

2023年只有年中的两个季度盈利，一季度和四季度都在小额亏损；2024年四季度的小额盈利，摆脱了四季度亏损的“宿命”；但2025年四季度还是出现了亏损，再加上三季度的盈利表现明显不如前两年，全年的净利润就出现了明显下跌。

总体呈下滑趋势的毛利率，还是有季节性波动的，年中的两个季度相较同年其他季度高，也成就了这两个季度较高的主营业务盈利空间和净利润。年初和年末的两个季度的毛利率就要低很多，主营业务就贴着保本点，甚至要跌穿保本点，盈利情况就不太好了。

2025年三季度的毛利率就提前下跌，而且是最近11个季度中最低的表现，虽然期间费用占营收比抵消掉了一些影响，但其主营业务盈利空间较前两个三季度还是有明显下滑的，最终体现在净利润的同比大幅下跌上。现在还没有四季度的数据，我估计不是太乐观，有可能会比三季度更低。

“经营活动的现金流量净额”表现不错，疫情下的波动已经结束了，虽然2024年以来的净流入水平有明显下降，但近几年的稳定性强了很多。前几年大兴土木的日子近两年接近尾声，这当然是理性的选择，现在大家都清醒过来了，盲目投入到重资产的领域，风险越来越高。不是不能投，而是要看准了，有序推进才行。

中青旅的资产负债率在五成出头，长期偿债能力是不错的。由于其资产结构偏重，短期偿债能力看起来并不是太好。综合考虑其行业地位，实控人的情况，以及经营活动的现金流状况后，我们认为短期偿债能力方面也完全没有问题。

中青旅当然是遇到了问题，疫情下虽然更难，但还有盼头，希望疫情结束后报复式增长，重回以前的风光时刻。现在疫情已经结束了三年，好日子似乎并没有如期到来，不知道他们是更焦虑了，还是已经习惯了呢？

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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