舜宇智行IPO背后的三重约束

经观感知

在汽车产业加速向智能化、电动化转型的进程中，车载光学正在从“辅助部件”走向“核心感知基础设施”。摄像头数量的持续增加、应用场景的不断拓展，使这一赛道在过去数年成为资本和产业共同追逐的方向。

在这一背景下，宁波舜宇智行科技股份有限公司向港交所递交招股书，拟通过分拆方式独立上市。作为舜宇光学科技体系内专注于车载智能感知与座舱相机的核心业务平台，舜宇智行长期位居全球车载相机出货量前列，其上市被视为光学龙头进一步深化汽车业务布局的重要节点。

从招股书披露的经营数据看，舜宇智行仍处在收入扩张通道之中。

2023年、2024年，公司分别实现收入约52.6亿元和59.9亿元，2025年前三季度收入继续保持增长。车载相机解决方案始终是公司最核心的收入来源，占比长期维持在九成以上。

但如果进一步拆解增长结构，可以看到一个愈发清晰的变化趋势：增长的主要驱动力正在由“价值提升”转向“规模放量”。

招股书显示，公司智能感知相机与智能座舱相机的平均售价均呈下行趋势。智能感知相机单价由2024年的约76元下降至2025年前三季度的约68元；智能座舱相机同期亦从约35元降至31元。价格下行的同时，公司出货量持续增长，成为拉动收入的主要变量。

这一变化并非个案，而是车载相机产业整体所面临的结构性现实。一方面，摄像头在智能驾驶与舱内监测中的应用已逐步从“差异化配置”走向“平台标配”，产品同质化程度上升；另一方面，整车厂在成本控制压力下，对上游零部件价格愈发敏感，议价能力不断增强。

价格变化直接反映在盈利端。

公司整体毛利率已从2023年的35.7%回落至2025年前三季度的34.1%。尽管仍处于行业相对较高水平，但边际下行的趋势已较为明确。在规模持续扩张的同时，如何抵御价格下探带来的盈利侵蚀，正成为舜宇智行不得不面对的现实问题。

新曲线仍在爬坡

为对冲相机业务价格压力，舜宇智行近年来持续拓展激光雷达、舱内投影显示、智能车灯等其他车载光学解决方案，并在招股书中将其视为未来增长的重要补充。

但从目前披露的数据看，这些业务仍处在爬坡阶段。相关收入占比不足5%，对整体业绩贡献有限；毛利率波动幅度明显，2025年前三季度出现下探，尚未形成稳定的盈利模型。

在当前智能汽车产业中，激光雷达与HUD等产品的竞争逻辑，已不再局限于单一器件制造能力，而是更多取决于系统级方案整合、算法适配能力以及与整车平台的深度绑定。对于以光学制造见长的企业而言，能否在更高层级的系统竞争中占据一席之地，仍存在不确定性。

客户结构的变化同样值得关注。招股书显示，舜宇智行的客户集中度有所下降，最大客户收入占比已降至个位数，前五大客户合计占比亦持续回落。从风险分散角度看，这是一个积极信号。

但与此同时，公司也明确披露，与主要客户签署的多为框架性合作协议，通常并不包含最低采购量承诺。这意味着，订单规模仍高度依赖具体车型销量、配置策略以及客户在不同阶段对供应链的选择。

在汽车产业周期波动加剧、车型迭代节奏加快的背景下，客户分散并不必然转化为收入稳定。一旦车型销量不及预期，或平台方案调整，相关订单仍可能迅速回落。

分拆上市所带来的治理与独立性问题，同样构成舜宇智行IPO的重要背景。

本次IPO完成后，舜宇光学科技仍将通过控股结构对舜宇智行保持控制权。与此同时，公司未来数年仍将与舜宇光学科技体系维持规模较大的持续关连交易，主要涉及关键光学部件采购，相关交易金额设有明确年度上限且呈逐年上升趋势。

在毛利率承压的情况下，关联交易的定价机制、成本传导方式以及利润在集团内部的分配关系，将直接影响上市公司的盈利透明度与经营独立性。这类结构在港股市场中往往被视为需要长期观察的重要变量。

此外，招股书还披露，在上市前夕，公司多家附属公司集中进行了现金分红安排，同时公司账面现金及等价物在2025年前三季度显著增加。但公司层面尚未建立明确、稳定的分红政策，也未对上市后的股息安排作出承诺。相关现金流变化及其长期安排，仍有待上市后进一步通过信息披露加以厘清。

从更宏观的视角看，舜宇智行的IPO映射出当前汽车零部件行业资本化节奏的一部分。在智能汽车从“功能堆叠”走向“系统整合”的过程中，单一硬件平台的估值逻辑正在被重新审视。

舜宇智行仍具备全球领先的出货规模与成熟的制造体系，但在价格下行、新业务尚未成熟、分拆结构复杂的多重因素交织下，其成长路径正面临新的约束。

如何在规模扩张的同时稳住盈利能力，并逐步提升经营透明度，将成为市场评估其上市价值的关键。

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