财通基金金梓才：一年半过去，AI估值仍在合理区间，今明年高增长确定，算力上限不可估量

1月20日，财通基金金梓才在公司2026年投资策略会上分享了对AI行业投资的展望。 投资作业本课代表整理了要点如下： 1、一年半过去了，大家看到AI行业的估值依然在合理区间。如果问现在和2024年初预期相比，最大的意料之外是什么？就是估值没有大幅拔高。 2、过去成长行业的市值常有天花板，比如新能源汽车、消费电子。但这一轮算力的上限在哪？连我们自己也不知道。

3、我们为什么说“投资正当时”？其实我们想传递的是：当前这种状态可能会持续较长时间。这个行业有客户给出的、穿透周期、中长期的景气指引。这种指引下，2026年高增长确定，2027年目前看也是高增长。

4、AI有没有泡沫？我们内部总结过：现在还没到讨论泡沫的阶段。

4、海外算力逻辑正在“美股化”，这也是未来市场慢牛的一个核心。

5、A股不是没有基本面，而是过去的基本面常是阶段性的。我们也希望在一个行业深耕十年，而不是被迫切换。

如果市场未来是结构性慢牛，那么这个板块非常契合自上而下的导向——因为它有高增长需求、持续的EPS、高壁垒、远期空间大，且估值没有泡沫化。

金梓才，现任财通基金副总经理、权益投资总监，证券从业年限16年。历任华泰资产投资经理助理、信诚基金TMT行业高级研究员，于2014年8月加入财通基金，先后担任基金经理、基金投资部副总监、总监、公司总经理助理等职。

金梓才在管基金总规模达83.71亿元。其管理的财通集成电路产业A是近期明星产品：不仅在2025年以101.46%的回报率跻身普通股票型基金前五，更以近两年超200%的涨幅蝉联同类冠军（同类产品第一名）。

从阶段收益看，该基金近一年回报97.48%，近半年回报77.40%，表现较为稳健。不过此后业绩回调较为明显，近3月收益18.61%，今年以来收益2.44%。

金梓才在四季报中详尽阐述了他的核心布局与市场研判。

“海外AI算力行业的增长确定性较之前更高，增长斜率也有所提升。我们预期未来海外算力需求可能进一步加速，板块基本面依旧强劲。”

他进一步指出，部分供应链环节存在量价齐升的投资机会，主要源于：一是产品升级或材料升级，二是供不应求导致的缺货提价。

金梓才认为，作为行情主线之一，算力板块当前估值依然合理，其中部分公司未来业绩弹性可能更为显著。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

一年半过去了，AI行业估值仍在合理区间

在这一轮牛市里，我们从2024年9月24日之后，就明确看好市场上行。

当时我们提出要买入“具备大想象空间、且有扎实产业根基”的行业，并在三季度和四季度调整了组合——因为之前我们态度偏中性，之后转为更乐观。

当时我们判断，如果AI是这轮牛市的主线，那估值可能很快会进入不太便宜的阶段。但一年半过去了，大家看到AI行业的估值依然在合理区间。这在2024年时，确实出乎我们的意料。

如果问现在和2024年初预期相比，最大的意料之外是什么？就是估值没有大幅拔高。我们经历过2014-2015年、2020年的快速上涨行情，本以为一年左右这些股票就会到很高位置，但实际上并没有。

我们放了张历史牛市估值水位的图。

2014-2015年是移动互联网行情，当时我们都是按用户数估值，不看PE，高点时PE经常达到一二百倍。2020-2021年的主线是新能源车，股价高点对应的是2025、2026年的估值水平，当时看起来很超前，现在则显得合理了。

但这轮牛市很意外，估值一直很合理。这是我们两年前完全没想到的。我们预料到这些公司会涨，但没料到到了2026年估值依然合理。

为什么会这样？我们分析下来，最重要的原因是：A股从没见过这样的基本面——每年都能兑现较高增长。A股常担心“前两年好、第三年就不行”，现在大家年初依然有这个担忧，包括我们最近路演，分歧仍然很大。这导致估值一直上不去。

这轮算力的上限在哪？我们自己也不知道

A股以往有基本面的产业趋势股票，节奏通常是：第一年炒未来景气度（容易戴维斯双击），第二年炒业绩兑现（其实已不是最好的介入时点），第三年价格开始松动、产能释放，随后杀估值。光伏、新能源都经历过类似三年周期。

我们习惯了这种节奏，所以过去成长行业的市值常有天花板，比如新能源汽车、消费电子。但这一轮算力的上限在哪？连我们自己也不知道。

AI投资正当时，

2026和2027年，行业都是高增长

最后一部分，我们为什么说“投资正当时”？其实我们想传递的是：当前这种状态可能会持续较长时间。到底是一年、两年还是三四年，我们也不知道，但至少在可见范围内，行业依然向好。我们隐去公司名称，基于海外厂商的指引，认为能见度可看到2027年。当然，我们会动态跟踪。

我们想强调，这个行业有客户给出的、穿透周期、中长期的景气指引。这种指引下，2026年高增长确定，2027年目前看也是高增长。

海外算力逻辑正在“美股化”

另外，这个行业还有一个优势：供应链是“缩圈”的。为什么以前有些产业链价格会大起大落？因为竞争格局会恶化，新供应商常靠低价切入。但在海外AI供应链里，价格敏感度低、对品质和稳定性要求严苛。

我们路演时，很多投资者仍按习惯思维提问：觉得行业没壁垒，后面格局会恶化。但实际上海外供应链并没有发生这种情况。

比如光模块，能在北美主流供应链的也就两家，PCB也类似。

这种格局是经过一二十年形成的，不会因为短期高增长就大幅增加供应商。

这背后有几个原因：一是海外供应链对品质和稳定性要求严苛，对价格不敏感；二是技术迭代快——行业有持续创新，新供应商很难跟上。

比如，你在上一代产品中已是供应商，才有基础去研发下一代。没有上一代积累，直接做下一代是非常难的。所以有创新的行业，供应链不容易扩散。

另外，供应商一旦证明了自己的交付和技术能力，客户不会轻易更换，尤其是在高景气阶段。因此供应链是“缩圈”的，不是扩张的。这也是和市场主流预期的差异。

所以我们想提出：海外算力逻辑正在“美股化”，这也是未来市场慢牛的一个核心。

A股不是没有基本面，而是过去的基本面常是阶段性的。我们也希望在一个行业深耕十年，而不是被迫切换。如果市场未来是结构性慢牛，那么这个板块非常契合自上而下的导向——因为它有高增长需求、持续的EPS、高壁垒、远期空间大，且估值没有泡沫化。

我们的投研框架核心是四个要素：短期有赔率（估值合理）、有壁垒（供应链缩圈）、中短期增速有保障、远期空间大。简言之，既要赔率也要胜率。这个行业正呈现“美股化”特征。

其实不只是AI，我们这两年看到，一家公司的海外敞口决定了其基本面弹性。比如家具、摩托车行业的例子。只要有一定海外敞口，表现都不错。

数据也显示，海外收入占比高的公司，其利润增速明显更优。因此，出海是我们长期关注的方向，也是决定基本面弹性的重要变量。

最后，我们展望一下AI的长期增长空间。这也是路演时常被问到的问题：比如2025年好，2026年会不会不行？成长股投资不能只站在当下，而要看到三年、五年后的空间，这才是核心。

先看2025年以来的数据：AI模型使用的token数量增长很快，从年初到年底可能有十几倍增长，说明全行业都在快速应用AI模型。主要来自几家模型公司：Anthropic、Google、OpenAI等。

谈AI泡沫，还为时过早

常有人问：AI有没有泡沫？我们内部总结过：现在还没到讨论泡沫的阶段。

看海外头部公司的周活跃用户，2025年初不到3亿，年底已达八九亿，用户数在快速爆发。收入也从2023年的10亿、2024年40亿，增长到2025年的130亿（预测）。

在收入和用户快速增长阶段，纠结盈利问题没有意义。就像2012-2013年，如果纠结微信如何盈利，可能会错过移动互联网的大机会。现在应关注的是增长曲线是否持续向上，这是我们跟踪的核心。

未来有人的地方，就应该有算力服务器

头部AI厂商的收入主要来自订阅，接下来都会向智能体（agent）方向推进。

我们预计到2027-2028年，当头部公司收入达到约1000亿美元时，可能逐步实现盈亏平衡，之后进入盈利阶段。

另一家海外模型公司也在积极布局，包括短视频、搜索引擎、交互式AI辅助等，2026年可能还会集成电商购物。一旦与电商集成，模型可通过交易抽成、广告等实现盈利，商业模式会越来越多。前提是先占据平台和流量入口。

再看算力投资的长期空间。最早的模型只是预训练，后来加入后训练和思维链训练。这带来模型范式的变化——现在回答问题时，会给出完整的思维链，这使得token需求量显著增加，算力需求也远超2023年的预训练阶段。

思维链训练的本质是让模型学会“为什么”，而不仅是“是什么”。这对后续训练智能体等产品非常重要。

未来，每个人可能拥有多个智能体，用于外卖、出行、写稿等不同场景，并且会有任务规划、外部工具调用等层级。这样的时代，算力需求可能是现在的10-15倍。

英伟达的黄仁勋在GTC大会上提到，从预训练、后训练，到思维链训练，再到智能体时代，每个阶段算力需求都会大幅增长。包括视频推理领域，目前因为效果不好，应用还不多；如果未来过渡到自回归模型，算力需求可能是现在的几十甚至上百倍。

所以，看待这个行业要有五年、十年的眼光。就像在2013年移动互联网初期，不能因为只看到电子阅读、今日头条，就认为需求有限。

往后看五年，手游、直播等各种应用都起来了。AI算力的长期空间也是如此。

我们的观点是：未来有人的地方，就应该有算力服务器。

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