MLF超额续作之后 | 流动性

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、复盘：税期资金有惊无险

本周迎来税期，资金扰动增加，全周资金紧平衡，但整体状态要好于预期，尽管周中DR001一度上破1.4%，为2025年11月以来偏高水平，但其与政策利率的利差则是小于往年同期，走势亦较为平稳，具体来看：

公开市场方面，7天逆回购投放超万亿元，净投放2295亿元，MLF前置投放、超额续作7000亿元，规模仅次于2023年12月的8000亿元，较为超市场预期。

大型银行净融出小幅回落，周中受到资金收紧影响，存单发行小幅提价，1/19-1/21，提价主要集中于部分股份行6M存单，提价幅度0.5-2BP，1/22，股份行1年存单发行利率提价较为普遍，幅度在0.5-2BP，周五回落，国股行1年存单发行利率在1.58%-1.62%，较周初下行2-3BP。

2、MLF超额续作之后

本次净投放幅度媲美2023年11-12月，分别为6000、8000亿元。

2023年8-12月主要是政府债供给放量、银行信贷投放加速、地产优化政策密集出台的影响。资金出现收紧压力，1年期存单利率持续上行突破MLF利率，流动性分层现象也较为明显。期间央行加码呵护，除了8-9月降准降息之外，央行11-12月MLF的超额续作也是补充中长期流动性的举措之一。

现阶段，在MLF改为多重价位中标后，与2023年的投放情况不能完全类比，但不论操作形式如何演变，两个阶段MLF的超额续作均显示了央行在流动性需求扩张阶段的护航姿态并未改变，聚焦今年的情况：

①年初信贷“开门红”、1月大税期、春节前的取现需求和即将到来的跨月，均会对资金面产生一定扰动；

②政府债供给节奏较快，截至1/23，1-3月地方债计划发行规模已经达到8059、8214、7822亿元，尽管2月有春节假期，发行规模也不低。

③或表明银行流动性缺口客观存在但改善流动性指标压力有限的情况下，负债端从依赖同业负债逐渐演变为依赖央行的中长期流动性投放；

④在汇率走强的背景下，企业结售汇顺差进一步扩大，央行可能也需要通过加量操作来维持流动性合理充裕。

3、资金面如何展望？

1/22，潘行长再提年内降准降息还有一定空间，我们认为关键在时点：

①当前降息约束在于净息差收窄压力。降息窗口仍需观察，3月或是下一个节点，一是两会召开也是“十五五”规划正式落笔的节点，二是沿着股市行情的顺势而为，或结合考虑净息差和基本面情况择机。

②降准也仍有空间，幅度和节奏可能根据MLF、国债买卖投放以及存款重定价形成的资金缺口情况决定。关注1月国债买卖操作规模，2025/4以来MLF余额持续攀升，若MLF、国债买卖能够填补中长期流动性缺口，意味着短期内降准必要性在降低。

下周临近跨月，资金面可能再度面临季节性收紧压力，临近春节假期，取现需求的扰动或亦将逐渐显现，下周政府债发行规模也不低，但当前央行释放较强的呵护意图，本月MLF前置续作即是印证，资金跨月压力或相对可控，有两点聚焦：

①权益市场的资金分流效应，后续股市高位震荡还是重拾涨势，以及对于银行间资金的分流情况仍需要关注。

②关注央行投放的幅度和节奏，关注是否会形成供需摩擦，进而产生阶段性的收紧压力。

拉长时间维度看，年初季节性因素的扰动仍不容忽视，年末流动性平稳状态可能并不惯性延续至次年年初，当前关键差异在于：信贷“开门红”的分流效应、春节前的取现需求和年初政府债供给压力的趋势性抬升，或均对银行资产摆布优先级产生一定影响。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

MLF超额续作之后

1、税期资金有惊无险

本周迎来税期，资金扰动增加，一是逆回购到期规模明显提升，二是政府债供给规模大幅增长，三是存单到期规模不低，四是税期走款，五是周初北交所仍有新股申购。

全周资金紧平衡，但整体状态要好于预期，尽管周中DR001一度上破1.4%，为2025年11月以来偏高水平，但其与政策利率的利差则是小于往年同期，走势亦较为平稳，具体来看：

公开市场方面，7天逆回购投放超万亿元，净投放规模2295亿元，MLF前置投放、超额续作7000亿元，规模仅次于2023年12月的8000亿元，较为超市场预期。受此影响，叠加公告当日央行再提降准降息还有一定空间，市场情绪得以提振，当日尾盘债市利率转为下行，30年国债活跃券小幅收涨。

资金利率方面，走势出现一定波澜，DR001再度上破1.3%，但相较往年同期仍相对平稳。而周一、周三北交所两只新股申购，使得GC001再度阶段性攀升，但对银行间资金面的外溢效应整体可控。

大型银行净融出小幅回落，周中受到资金收紧影响，存单发行小幅提价，1/19-1/21，提价主要集中于部分股份行6M存单，提价幅度0.5-2BP，1/22，股份行1年存单发行利率提价较为普遍，幅度在0.5-2BP，周五回落，国股行1年存单发行利率在1.58%-1.62%，较周初下行2-3BP。

2、MLF超额续作之后

1/23，央行投放9000亿元MLF，净投放7000亿元，为近2年来的较高水平，较为超市场预期，有效提振市场信心，1/22尾盘债市利率开始下行，1/23涨幅进一步扩大。

当前MLF余额进一步攀升。2025年3月MLF净投放630亿元，结束了长达7个月的净回笼，MLF余额也相应增长，剔除国债买卖后其余额在中长期流动性中的占比一度过半，2025年末降至49%，1月投放后达到51%。

本次净投放幅度媲美2023年11-12月，分别为6000、8000亿元。2023年8-12月主要是政府债供给放量、银行信贷投放加速、地产优化政策密集出台的影响，资金出现收紧压力，具体来看：

①政府债放量：2023/7/24政治局会议强调“

要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用

②银行信贷投放提速、地产优化政策密集出台，放大资金缺口：背景在于彼时经济面临内需不足、地产市场供求关系发生重大变化，需要增量政策加码发力。

一方面，2023年下半年，银行信贷投放力度加大，另一方面，地产支持政策持续加码，例如：一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，加大对民营房企的贷款投放力度等。

彼时资金出现收紧压力，1 年期存单利率持续上行突破 MLF 利率，流动性分层现象也较为明显，期间央行加码呵护，除了 8-9 月降准降息之外，央行 11-12 月 MLF 的超额续作也是补充中长期流动性的举措之一。

现阶段，在MLF改为多重价位中标后，与2023年的投放情况不能完全类比，但不论操作形式如何演变，两个阶段MLF的超额续作均显示了央行在流动性需求扩张阶段的护航姿态并未改变，聚焦今年的情况：

第一，年初流动性的季节性需求较多，包括：信贷“开门红”、1月大税期、春节前的取现需求和即将到来的跨月，均会对资金面产生一定扰动；

第二，政府债供给节奏较快，截至1/23，1-3月地方债计划发行规模已经达到8059、8214、7822亿元，尽管2月有春节假期，发行规模也不低。

第三，值得关注的是，去年以来银行负债端结构或出现一定的调整趋势，并且在汇率走强的背景下，企业结售汇顺差进一步扩大，央行可能也需要通过加量操作来维持流动性合理充裕：

①去年6月以来，买断式逆回购和MLF稳定投放，存单净融资持续为负。由于发行9M-1Y的存单能够改善银行的流动性指标（比如：NSFR），但2025/6以来存单出现一定的短期化趋势，或表明银行流动性缺口客观存在但改善流动性指标压力有限的情况下，负债端从依赖同业负债逐渐演变为依赖央行的中长期流动性投放。

②人民币汇率走强，或继续推升企业结售汇顺差。2025 年下半年以来，人民币兑美元汇率持续走强，期间伴随着银行代客结售汇顺差的扩张， 2025 年 12 月达到近 1000 亿美元，创近两年来新高，在结售汇顺差扩张的趋势下，或提升银行对于流动性的需求。

3、资金面如何展望？

1/22，MLF操作公告之外，潘行长再提年内降准降息还有一定空间，提振当日尾盘债市情绪。在年内存在“双降”预期的基础上，我们认为关键在时点：

①1月结构性降息落地或意味着短期内总量降息的必要性降低，当前降息约束在于净息差收窄压力，降息窗口仍需观察，3月或是下一个节点，一是两会召开也是“十五五”规划正式落笔的节点，二是沿着股市行情的顺势而为，结合考虑净息差和基本面情况进行择机。

②降准也仍有空间，幅度和节奏可能根据MLF、国债买卖投放以及存款重定价形成的资金缺口情况决定。关注1月国债买卖操作规模，2025/4以来MLF余额持续攀升，若MLF、国债买卖能够填补中长期流动性缺口，意味着短期内降准必要性在降低。

聚焦下周，临近跨月，资金面可能再度面临季节性收紧的压力，临近春节假期，取现需求的扰动或亦将逐渐显现，下周政府债发行规模也不低，或对流动性形成分流。但整体而言，当前央行释放较强的呵护意图，本月MLF前置续作即是印证，资金跨月压力相对可控，有几点聚焦：

第一，权益市场的资金分流效应，后续股市高位震荡还是重拾涨势，以及对于银行间资金的分流情况仍需要关注。

第二，关注资金供需情况，包括央行投放的幅度和节奏，关注是否会形成供需摩擦，进而产生阶段性的收紧压力。

但拉长时间维度看，年初季节性因素的扰动仍不容忽视，年末流动性平稳状态可能并不惯性延续至次年年初，当前关键差异在于：信贷“开门红”的分流效应、春节前的取现需求和年初政府债供给压力的趋势性抬升，或均对银行资产摆布优先级产生一定影响。

1/26-1/30资金面主要关注因素：

（1）逆回购到期11810亿元，MLF到期2000亿元；

（2）政府债发行4393亿元，净缴款5150亿元；

（3）同业存单到期4670亿元，规模小幅回落。

2

公开市场：下周到期超万亿元

1/19-1/23，公开市场净投放9795亿元，其中，7天逆回购投放11810亿元、到期9515亿元，MLF投放9000亿元，国库现金定存到期1500亿元。

1/26-1/30，公开市场到期13810亿元，其中，7天逆回购到期11810亿元、MLF到期2000亿元。

1月，有2000亿元MLF到期，有11000亿元3M买断式逆回购到期、6000亿元6M买断式逆回购到期。

1/8，3M 买断式逆回购投放 11000 亿元，净投放 0 亿元；1/15，6M 买断式逆回购投放 9000 亿元，净投放 3000 亿元；1/23，MLF 投放 9000 亿元，净投放 7000 亿元。

3

政府债：下周地方债发行规模攀升

1/19-1/23，政府债发行7466亿元，其中，国债发行5150亿元、地方债发行2316亿元，国债到期1707亿元、地方债到期144亿元，国债净缴款293亿元、地方债净缴款2172亿元。

1/26-1/30，政府债拟发行4393亿元，其中，国债发行0亿元、地方债发行4393亿元，国债到期1133亿元、地方债到期697亿元，国债净缴款2017亿元、地方债净缴款3134亿元。

4

超储跟踪预测

我们预测2026年1月超储率约为1.03%，环比回落约 0.73pct （ 12 月末预测为 1.76% ），同比回落 0.46pct （去年同期为 1.49% ）。

我们预测12月末超储约为56966亿元。1/19-1/23，公开市场净投放9795亿元、政府债净缴款2465亿元，预测财政收支差额1596亿元、缴准571亿元、缴税14621亿元。

5

货币市场：银行净融出小幅回落

（1）税期资金利率整体攀升：截至1/23，相较1/16，DR001上行7.84BP至1.4%，DR007上行5.05BP至1.49%，R001上行9.2BP至1.47%，R007上行2.23BP至1.54%；

（2）DR001阶段性突破1.4%以上：截至1/23，相较1/16，“DR001-OMO”上行至-0.17BP，“DR007-OMO”上行至9.35BP，“R001-OMO”上行至6.54BP，“R007-OMO”上行至13.6BP，“R001-DR001”上行至6.71BP，“R007-DR007”下行至4.25BP。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动0.54BP、-1.5BP至1.36%、1.49%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-37.42BP、-13.2BP至1.53%、1.65%。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动-0.93BP、-1.09BP至1.5%、1.62%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动-0.01pct、-0.01pct至1.14%、1.25%。

银行间质押式回购日均成交额85675亿元，比1/12-1/16减少558亿元。其中，R001日均成交额77515亿元，平均占比90.5%；R007日均成交额6556亿元，平均占比7.6%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为23492亿元，比1/12-1/16减少318亿元。其中，GC001日均成交额20504亿元，平均占比87.4%；GC007日均成交额2224亿元，平均占比9.4%。

本周(1/19-1/23)，银行体系资金净融出平均4.1万亿元，较上周(1/12-1/16)变动-456亿元。其中，大型银行净融出平均4.61万亿元，较上周变动-885亿元，隔夜占比97%，较上周变动-0.14%，中小型银行净融出平均-0.51万亿元，较上周变动429亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)789亿元，较上周变动 518 亿元。其中，大型银行净融出 1068 亿元，较上周变动 536 亿元，中小型银行净融出 -279 亿元，较上周变动 -18 亿元。

6

同业存单

1、一级市场：净融资持续为负

本周(1/19-1/23)，同业存单发行总额为5883亿元，净融资额为-918亿元，相较上周(1/12-1/16)发行总额5529亿元，净融资额-2811亿元，发行规模增加，净融资额增加。

分主体看，城商行存单发行规模最高，城商行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行792、1817、2793、406亿元，净融资额分别为-1045、-272、371、53亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为13%、31%、47%、7%，相较上周18%、14%、57%、9%，变动-5pct、17pct、-9pct、-2pct。

分期限看，6M存单发行规模最高，1M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为954、1265、1986、747、932亿元，净融资额分别为492、-361、233、466、-1748亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 16% 、 21% 、 34% 、 13% 、 16% ，相较上周 8% 、 12% 、 28% 、 22% 、 30% ，变动 9pct 、 9pct 、 5pct 、 -10pct 、 -14pct 。

本周，同业存单加权发行期限为5.88个月，较上周7.7个月压缩。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为1.4、7.7、5.9、6.5个月，较上周变动-7.48、-1.05、-1.47、-0.67个月。

从发行成功率来看，国有行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为 94% 、 91% 、 82% 、 94% ；1M发行成功率最高，1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 同业存单发行成功率分别为 91% 、 88% 、 88% 、 83% 、 84% ；AA发行成功率最高，AAA 、 AA+ 、 AA 同业存单发行成功率分别为 89% 、 78% 、 100% 。

下周(1/26-2/1)，同业存单到期规模4499亿元，较本周(1/19-1/25)减少2302亿元。

其中，到期规模主要集中在股份行、城商行，期限主要集中在3M、6M和1M。

各主体发行利率下行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动-9.28、-1.82、-2.16、-1.35BP至1.52%、1.61%、1.64%、1.65%。

各期限发行利率下行，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较前周变动-2.18、-1.31、-1.95、-0.73、-1.12BP至1.51%、1.61%、1.64%、1.66%、1.65%。

主体利差多数收窄，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动-7.5、-0.3、0.5BP至-9.8、2.5、3.9BP。

期限利差多数走阔，其中，“1Y-1M”、“1Y-3M”、“1Y-6M”、“1Y-9M”存单发行利差分别变动1.1、0.2、0.8、-0.4BP至13.5、3.8、1.5、-0.7BP。

相对价值方面，相较前周：（ 1 ）股份行“ 1Y CD-R007 ”变动 -4.18BP 至 9.55BP ；（ 2 ）“ 1Y CD-R001 ”变动 -11.15BP 至 16.61BP ；（ 3 ）“ 1Y CD-7D OMO ”变动 -1.95BP 至 23.15BP ；（ 4 ）“ 1Y CD-1Y 国债”变动 -5.9BP 至 34.96BP 。

2、二级市场：收益率下行

各期限存单收益率下行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动-2.5、-2、-2.91、-3、-3BP至1.5%、1.58%、1.59%、1.59%、1.6%。

各等级存单收益率下行，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级1Y存单收益率分别变动-3、-3、-3、-3、-3BP至1.6%、1.6%、1.63%、1.69%、1.84%。

相对价值方面，相较前周：（ 1 ）股份行“ 1Y CD-R007 ”变动 -5.23BP 至 5.9BP ；（ 2 ）“ 1Y CD-R001 ”变动 -12.2BP 至 12.96BP ；（ 3 ）“ 1Y CD-7D OMO ”变动 -3BP 至 19.5BP ；（ 4 ）“ 1Y CD-1Y 国债”变动 -6.95BP 至 31.31BP 。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20260124：MLF超额续作之后》

对外发布时间：2026年1月24日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004