上海生生转战港股：利润波动与合规拷问背后的经营底色

2026年1月13日，上海生生医药冷链科技股份有限公司（下称“上海生生”）向港交所主板递交上市申请。此前的2024年6月，该公司在经历上交所首轮问询后，撤回了已受理一年的A股IPO申请。

作为中国制药及生命科学温控供应链细分赛道的领头羊，上海生生的资本路径选择不仅是上市地的更迭，更折射出企业在经营独立性、财务规范性及行业周期压力下的深度抉择。

商业模式脆弱，利润增速与营运质量背离

上海生生的核心业务聚焦于临床试验温控供应链服务，并延伸至温控装备的研发制造。根据弗若斯特沙利文报告，以2024年收入计，该公司是中国最大的制药温控供应链服务商。其竞争优势在于“服务+制造”的垂直一体化模式，通过自研自产真空绝热板（VIP）和相变材料（PCM），试图降低对外部包材的依赖并提升毛利率。

然而，这种模式具有极强的行业依附性。上海生生的主要收入来源与医药研发外包（CXO）及生物医药企业的研发投入高度正相关。在生物医药一级市场投融资降温、上游药企缩减研发管线的背景下，公司的“基础设施”属性面临下游需求收缩的直接挑战。

招股书显示，上海生生在报告期内呈现出“营收稳步增长、利润剧烈波动、应收账款走高”的特征。

2023年度、2024年度及2025年前三季度，公司收入分别为6.14亿元、6.54亿元、5.38亿元。尽管营收保持增长，但2024年利润仅为2639.6万元，同比下滑约7成。

财务数据显示，费用激增是公司2024年利润缩水的主因：销售及营销开支同比增长56.8%，行政开支同比增长96.1%。其中，2024年产生的高额股份支付费用（约7210万元）显著摊薄了当期盈利。

上海生生的营运质量面临下游药企资金压力的传导。报告期各期末，公司贸易应收款项净额分别为1.58亿元、1.92亿元及2.21亿元，呈现持续上升趋势。2024年，贸易及其他应收款项减值损失同比增加63.1%。

贸易应收款项周转天数从2023年的98天拉长至2025年前三季度的105天，已超出其通常给予的10-90日信用期。公司在招股书中明确提示，若客户财务状况恶化，经营业绩将受不利影响。

实控人夫妇左手拆借资金，右手套现

在A股问询阶段，上海生生实控人家族的资金运作曾是监管关注的重点。

资料显示，2020年，实控人鞠继兵、肖忠梅夫妇曾从公司前身生生有限拆借资金7466.21万元，用于向老股东收购公司股权。同年，实控人控制的持股平台宁波宴伽亦从公司拆借2091.60万元，其中部分用于收购股权，部分用于偿还实控人的个人欠款。这种实控人动用公司现金流完成私人股权收购的行为，暴露出公司早期财务独立性和内控制度的缺失。

2020年6月，宁波宴伽以约91.6万元受让13.3%的股权。仅仅五个月后的11月，宁波宴伽便将其中8.37%的股权以1.34亿元的高价转让给外部机构。短时间内，同比例股权的对价从不到百万跃升至过亿，溢价倍数惊人。随后，宁波宴伽又多次进行高溢价减持，在公司上市前完成了大额资金套现。这种“低价入股、高价转让”的安排，在A股审核中极易被质疑利益输送及定价公允性，这也是公司退出在A股IPO的潜在诱因之一。

监管问询复盘：未竟的可持续性拷问

上海生生撤回A股申请前，上交所曾就“业绩可持续性”及“客户结构”进行了深度问询。

上交所注意到2023年上半年，部分重要客户如君实生物、观合医药存在业务量下滑或引入竞争对手的情况，要求公司说明核心竞争力的护城河是否足够深。

在最新的港股招股书中，上海生生虽然强调了其全球前十的市场地位（占中国市场首位），但全球市占率仅为1.5%。这意味着公司不仅面临国内泛物流巨头如顺丰、京东的降维打击，还要在国际市场与WorldCourier等老牌巨头正面竞争。

公司此前曾被指招股书中高管简历存在时间错位等信披不严谨问题，虽然在港股申报稿中进行了修正，但其管理层的合规意识仍是市场观察的重点。

监管红线与全球化挑战

转战港股，上海生生提出了“国际平台”与“外资获取”的战略诉求。但其业务面临的风险并未因上市地改变而消失：

一方面是特种运输监管风险，临床样本涉及人类遗传资源管理，受《生物安全法》等严厉管控。任何程序瑕疵或运输事故均可能导致相关资质被撤销，对声誉和经营产生毁灭性影响。此外，公司面临重资产与周转压力。自营冷库及车队的模式需要持续的资金投入，在回款周期变长的环境下，资金链的灵活性面临考验。

招股书披露，公司目前仍有约1757平方米的自有物业未取得产权证书，且部分租赁物业存在出租人权利证明缺失等问题。

上海生生确实在细分领域建立了一定的规模优势，其垂直一体化模式也具备商业逻辑支撑。但对于一家拟上市公司而言，规模的领先不能掩盖治理的短板。

实控人早期的资金占用与股权转让异动，以及2024年利润下跌与费用突增的背离，都需要公司在港股发行过程中给出更具公信力的解释。在医药研发回归理性的周期中，上海生生需要向投资者证明，其不仅能温控“生命线”，更能管控好自身的财务合规与经营风险。