被中石化绑定的昌德新材，疑问直指低毛利率、经销模式和采购依赖

北京证券交易所近日向昌德新材科技股份有限公司(以下简称“昌德科技”)及其保荐机构中信证券抛出了一份长达27页的首轮审核问询函。

这份问询函列出了十大类问题，涵盖了业务创新性、公司治理、财务真实性、客户依赖度、现金流风险等核心领域。交易所的问询极其犀利，引用了大量翔实的数据，直指公司“增收不增利”、核心产品毛利微薄、对单一大客户(兼供应商)极度依赖以及贸易商销售占比过高等痛点。

1%低毛利与“伪高新”的尴尬

北交所定位服务于“创新型中小企业”，因此“创新特征”是审核的重中之重。然而，昌德新材的财务数据似乎与其标榜的“新材料科技”属性存在温差。

交易所敏锐地发现，该公司核心产品聚醚胺系列的毛利率低得惊人。数据显示，最近一年及一期，该产品的毛利率分别仅为0.94%和1.09%。

对于一家科技型企业而言，1%左右的毛利水平不仅难以覆盖研发与管理成本，更让市场对其产品的技术壁垒、定价权打上一个巨大的问号。

更值得玩味的是，昌德新材2024年收入的大幅增长主要依赖于一款名为乙酸乙酯的新产品。然而，这款所谓的“增长引擎”同样深陷低毛利泥潭，同期毛利率仅为2.74%和0.35%。

交易所据此质疑：公司的业绩增长是否主要依靠“非创新因素”(如低价走量)驱动？其核心技术是否仅为行业通用技术，甚至存在被市场淘汰的风险？

此外，公司的产品应用领域高度集中。聚醚胺主要用于风电领域，水泥外加剂用于水泥行业。而聚醚行业整体产能利用率不高，价格持续下跌；水泥行业产销量也受大环境影响有所下滑。交易所要求公司结合行业景气度，论证是否存在下游需求持续萎缩且无明显改观的风险。

增收不增利，现金流净额为负

财务数据的逻辑一致性是审核的核心。昌德新材呈现出典型的“增收不增利”特征，且现金流状况恶化，引发了监管层对其业绩真实性和持续性的关切。

根据申请文件，2023年、2024年公司主营业务收入分别同比增长9.91%和46.19%，但同期扣非归母净利润却分别下滑57.14%和14.51%。

更令人费解的是，2024年的营收增量中，79.14%来自毛利率仅0.35%的乙酸乙酯。这种“以牺牲利润换规模”的增长模式是否可持续？交易所要求公司量化分析在收入持续上升的情况下，净利润却呈下滑趋势的合理性。

与账面利润形成鲜明对比的是公司的现金流。报告期内，昌德新材经营活动产生的现金流量净额逐年下降，最近一年及一期分别为-10,408.27万元和-389.43万元，持续为负。

与此同时，公司的债务负担沉重。各期末长期借款余额占负债总额的比例一度高达57.28%，最近一期仍维持在47.03%。

交易所质疑：在造血能力不足、债务高企的情况下，公司是否存在流动性风险？是否会出现银行借款到期无法支付的违约风险？

另外，报告期各期，昌德新材获得的“其他收益”占利润总额的比例一路飙升，从1.89%涨至18.92%。其中，仅2024年的增值税进项税加计抵减金额就高达917.67万元。

若剔除这些非经常性的政策红利，昌德新材的盈利能力将大打折扣。

对此，交易所尖锐地问道：公司是否对税收优惠存在重大依赖？是否存在通过税收筹划提高净资产收益率(ROE)以勉强满足上市条件的情形？

贸易商压货与“空壳”客户迷雾

昌德新材的销售模式中，贸易商占据了半壁江山，且客户资质参差不齐，这通常是财务造假的高发区，自然成为监管关注的焦点。

报告期内，昌德新材通过贸易商实现的收入占比从33.32%一路攀升至58.27%。特别是2024年的主要增量产品乙酸乙酯，主要就是卖给了贸易商。

交易所要求核查：为何新产品主要卖给贸易商？是否存在向贸易商“压货”以提前确认收入的情形？贸易商是否真正实现了终端销售，还是货都堆在仓库里？

在前五大客户中，存在实缴资本远小于交易规模、参保人数极少(甚至为0)的情况。这类“空壳特征”明显的客户，极易引发虚假交易的联想。交易所要求公司逐一解释这些客户的合作背景、交易真实性以及其经营规模与采购额是否匹配。

并且，湖南石化不仅是公司最大的供应商，同时也是有机合成中间体产品的主要客户。这种“既买又卖”的混合身份，容易为利润调节、利益输送提供操作空间。

此外，公司还存在“寄售”模式(如水泥外加剂)，即先把货发到客户仓库，用多少结多少。交易所质疑该模式下，是否存在未取得客户验收单据就提前确认收入的违规操作。

和中石化的“寄生”关系

昌德新材的供应链呈现出对单一巨头——中石化集团的极端依赖，这种依赖不仅体现在商业合同上，更体现在物理设施上。

报告期内，公司向中石化集团的采购金额占比最高达82.05%，部分主要原材料的采购占比甚至超过90%。这不仅意味着公司毫无议价权，更意味着一旦中石化调整策略，公司将面临断供风险。

公司的核心原材料(己内酰胺副产物、环氧丙烷)和蒸汽，是直接通过管道从中石化(湖南石化)输送至公司的。

这是一种物理上的“寄生”关系。

事实证明，风险已经发生过：2023年因跟随湖南石化搬迁，导致产量降低；2025年受湖南石化停产大修影响，公司原材料和蒸汽减供，产能利用率显著降低。

交易所要求昌德新材论证：中石化未来如停产、停供或提价，公司是否会“休克”？这种严重的依赖性是否构成上市的实质性障碍？

成本核算与资产减值背后

除了宏观的业绩问题，交易所在微观的会计核算层面也发现了诸多疑点，涉及成本分摊、资产减值和研发费用。

昌德新材采用“相对销售价格分配法”来分摊产品的成本。在产品价格剧烈波动的情况下，这种方法可能导致成本在不同产品间调节，从而操纵各产品的毛利率。交易所要求说明该方法的合理性，以及实际单耗与理论单耗是否存在差异。

报告期内，公司进行了大规模的厂区搬迁和产线建设。其中某期在建工程转为固定资产的金额高达3.59亿元。

然而，巨额资产投入后，并未带来相应的效益。聚醚胺等新产线的产能利用率较低，且处于低毛利甚至负毛利状态。交易所质疑：是否存在推迟转固以少提折旧、美化利润的行为？对于利用率低、进度缓慢(不及40%)的项目，是否计提了充分的减值准备？

在标榜高新技术的同时，公司的研发费用率却持续下降，最低降至1.44%，远低于同行业可比公司。

更复杂的是，公司存在“产研共线”的情况，即研发和生产共用设备。这为调节利润留下了后门：公司是否将本该计入生产成本的费用计入了研发费用(反之亦然)？研发人员的频繁调动是否合理？

安全隐患与股权迷局拉响合规警报

作为化工企业，安全与环保是红线；作为拟上市公司，股权清晰是底线。昌德新材在这两方面均面临拷问。

昌德新材生产涉及易燃、易爆、有毒的危险化学品。然而，报告期内部分产品产能利用率超过100%，涉嫌超负荷生产，这在化工行业是重大安全隐患。

此外，公司的非药品类易制毒化学品经营备案证明和危化品登记证将于2026年到期。交易所要求核查是否存在超资质范围经营、是否存在被行政处罚的风险。

在股权方面，上市申请前12个月内，公司引入了新股东中石化资本。交易所特别关注这笔入股是否经过国资审批，以及是否签署了带有“对赌性质”的特殊权利条款，这可能影响公司控制权的稳定性。

在现有产线产能利用率不高、在建项目进度缓慢的情况下，公司仍计划募集5亿元资金用于新项目和补充流动资金。交易所直言不讳地质疑：再建新项目会不会导致更严重的产能过剩？账面既然有资金，为何还要募资补流？

结尾

北交所的这份审核问询函，以10大类问题勾勒出昌德新材上市之路的核心阻碍，其困境可概括为“三重缺失”：技术壁垒缺失、经营独立性缺失、财务真实性可信度缺失。

业务层面，公司陷入了“低技术含量、低毛利率、低话语权”的困境，高度依赖中石化且受制于贸易商；财务层面，营收增长质量低，现金流持续恶化，且存在利用会计估计(如成本分摊、坏账计提)调节利润的嫌疑；而在合规层面，化工行业的安全红线、土地房产的权属瑕疵以及募投项目的合理性都亟待解释。

昌德新材需在20个工作日内，用翔实的数据和无可辩驳的事实向监管层证明：其业绩的增长是真实的、可持续的，其技术是具备创新性的，且公司具备独立面向市场经营的能力。如果无法妥善回复关于毛利率倒挂、关联交易依赖以及现金流风险等核心问题，其北交所上市之路恐怕步履维艰。