不可忽视的配置力量

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1、本周债市行情回顾：陡峭化修复

本周，债市整体呈修复态势。期间，权益市场表现仍在牵动债市情绪，融资保证金比例的调整、央行包括结构性降息在内的八项稳增长政策措施发布加大了行情波动。同时，资金面先紧后松也在带动短债调整。

2、本周聚焦：不能忽视的年初配置力量

本周债市呈现明显的结构性分化特征：30Y国债利率下行乏力，持续在2.30%点位附近徘徊；而其余期限都呈现了程度不同的修复态势。我们认为这背后反映着30Y国债在供需错配的担忧下，已经走出了相对独立的逻辑，其涨跌并不能代表整体债市情绪的冷暖。不能因为30Y国债的弱势，就忽视其余债券品种的年初配置力量。

以下我们分机构具体来看，年初配置力量的来源及其主要关注品种：

其一，银行存款重定价降低负债成本，且年初△EVE等考核指标的压力较小，银行配债意愿提升，大幅加大5-10Y、10Y以上国债净买入力度。

1）1月以来大型银行对5-7Y国债、7-10Y国债、10Y以上国债分别日均净买入40亿元、81亿元、23亿元，而25年12月的日均净买入规模仅分别为16亿元、13亿元、-7亿元。

2）在“买长”的同时，大型银行在“卖短”，1月以来对3Y以内国债政金债日均净卖出22亿元，而25年12月为日均净买入48亿元。

其二，分红险兴起，对地方债的配置期限从20-30Y边际转向15-20Y，加大3-5Y期信用债和3-5Y期二永债的净买入力度。

1）利率债方面，保险对超长期国债转为净卖出。超长期地方政府债依然是保险净买入的主力，但20-30Y期的日均净买入规模由25年12月的65亿元降至1月以来的50亿元，15-20Y期的日均净买入规模则从12亿元升至22亿元。

2）信用债和二永债方面，保险自1月7日之后明显加大了对3-5Y期信用债的净买入力度，日均净买入规模达到7亿元，而12月的日均净买入规模仅2亿元。此外，保险年初以来日均净买入3-5Y期“其他”债17亿元，显著超过历史水平（24-25年每月的日均净买入规模都不超过3亿元）。

其三，摊余债基仍在陆续步入开放期，且震荡行情中基金或倾向于中短端票息策略，信用债配置力量有支撑。

本周基金明显加大了对1-3Y、3-5Y信用债的净买入力度，对于利率债的抛压减弱，最后两个交易日对各期限利率债的交易意愿均较为平淡。

其四，存款集中到期或推升理财负债端规模，支撑存单、1-2Y期高等级信用债等配置需求。

3、下周展望：5-10Y期长端品种或表现更优

展望下周，超长债供需错配担忧仍在，但年初配置力量对30Y国债以外品种的支撑逻辑仍在持续，不必对债市过于悲观。但短债方面，资金面即将迎来真正考验，或对短债形成扰动。一方面，下周资金面即将面临“大税期”走款的压力，央行虽然呵护流动性合理充裕的意图依然明确，但不排除阶段性的供需缺口放大资金摩擦的可能性；另一方面，信贷开门红或进一步发力，改变银行资产摆布优先级。综合来看，我们认为在债市整体的修复趋势仍将持续，5-10Y期长端品种或表现更优。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

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本周债市行情回顾：陡峭化修复

本周，债市整体呈修复态势。期间，权益市场表现仍在牵动债市情绪，融资保证金比例的调整、央行包括结构性降息在内的八项稳增长政策措施发布加大了行情波动。同时，资金面先紧后松也在带动短债调整。

周一，沪指实现17连阳，但债市实现强劲修复。开盘债市利率即快速下行；下午权益市场加速上涨，债市利率小幅上行；权益市场收盘后，利率又再度快下，30Y国债活跃券利率回落至2.30%关键点位下方。短端则在资金面边际收紧之下表现平淡。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行1.50BP、1.10BP至1.8710%、2.2920%。

周二，沪指止步17连阳，债市延续修复但程度走弱。权益市场出现回调，但债市在上午走势纠结，30Y国债活跃券利率重回2.30%点位；下午债市对于买断式逆回购加量的期待升温，带动利率明显回落。短端则受资金面影响继续表现偏弱。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行1.10BP、上行0.20BP至1.8600%、2.2940%。

周三，权益市场先涨后跌，债市利率跟随调整。上午，权益市场在经过短暂一天的回调之后，又转为快速回涨行情，股债跷跷板效应压制债市情绪，利率小幅上行。午间，沪深北交易所一齐发布《关于调整融资保证金比例的通知》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，下午权益市场明显降温，债市利率也随之大幅下行，到尾盘有所回升。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行0.30BP、上行0.85BP至1.8570%、2.3025%。

周四，结构性降息带动债市“深V”行情。当天权益市场呈现震荡行情。债市利率开盘之后先小幅震荡下行，等待下午的国新办新闻发布会。下午，央行副行长在新闻发布会上宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，10Y国债活跃券利率应声下行约1.6BP至1.8350%，但随后又快速回升并抹平全部涨幅。短债方面，当日央行开展9000亿元买断式逆回购操作，资金利率下行，短债表现更优。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行0.20BP、上行0.15BP至1.8550%、2.3040%。

周五，债市平稳修复，中短债表现更强。沪指高开低走，债市利率也在盘初短暂上行之后持续回落，到下午呈窄幅震荡。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行1.20BP、下行0.30BP至1.8430%、2.3010%。

全周来看，与1月9日相比，至1月16日1Y、5Y、10Y、30Y中债国债到期收益率分别下行4.6BP、下行4.5BP、下行3.6BP、上行0.1BP。

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本周聚焦：不能忽视的年初配置力量

本周债市呈现明显的结构性分化特征：30Y国债利率下行乏力，持续在2.30%点位附近徘徊；而其余期限都呈现了程度不同的修复态势。我们认为这背后反映着30Y国债在供需错配的担忧下，已经走出了相对独立的逻辑，其涨跌并不能代表整体债市情绪的冷暖。不能因为30Y国债的弱势，就忽视其余债券品种的年初配置力量。

以下我们分机构具体来看，年初配置力量的来源及其主要关注品种：

其一，银行存款重定价降低负债成本，使其配债意愿提升，大幅加大5-10Y、10Y以上国债净买入力度。

高息存款集中到期，存款利率重置降低银行负债成本，且年初△EVE等考核指标的压力较小，银行配债意愿提升。2022年四季度，“赎回潮”带动大量理财资金流向银行存款；2025年年末以来，这部分高息存款将面临集中到期和再配置。经历数轮存款利率调降之后，这部分资金若继续留存在银行存款体系，将明显降低银行的一般负债成本，配债性价比随之提升。

从今年以来大型银行实际配债情况来看：1）1月以来大型银行对5-7Y国债、7-10Y国债、10Y以上国债分别日均净买入40亿元、81亿元、23亿元，而25年12月的日均净买入规模仅分别为16亿元、13亿元、-7亿元。2）在“买长”的同时，大型银行在“卖短”，1月以来对3Y以内国债政金债日均净卖出22亿元，而25年12月为日均净买入48亿元。

其二，分红险兴起，对地方债的配置期限从20-30Y边际转向15-20Y，加大3-5Y期信用债和3-5Y期二永债的净买入力度。

分红险产品在2025年已逐渐成为保险公司的重点转型方向，在本轮保费收入开门红中占据核心地位。从分红险产品特性对配债的影响来看，1）其VFA计量方式平滑了报表波动，使得险企可以扩容TPL账户规模，二永债投资意愿或迎来修复；2）分红险有效久期更短、更追求收益，因此保险对长久期高等级信用债的票息配置意愿或将提升。3）分红险本身对资产端拉久期的刚性需求更低，但保费收入的提升毕竟仍会提高险企的配债能力，因此超长期地方政府债利率达到合意点位时，保险也有望入场承接。

从今年以来保险实际配债情况来看，1）利率债方面，保险对超长期国债转为净卖出。超长期地方政府债依然是保险净买入的主力，但20-30Y期的日均净买入规模由25年12月的65亿元降至1月以来的50亿元，15-20Y期的日均净买入规模则从12亿元升至22亿元。2）信用债和二永债方面，保险自1月7日之后明显加大了对3-5Y期信用债的净买入力度，日均净买入规模达到7亿元，而12月的日均净买入规模仅2亿元。此外，保险年初以来日均净买入3-5Y期“其他”债17亿元，显著超过历史水平（24-25年每月的日均净买入规模都不超过3亿元）。

其三，摊余债基仍在陆续步入开放期，且震荡行情中基金或倾向于中短端票息策略，信用债配置力量有支撑。

今年一二季度仍有规模不小的摊余债基陆续步入开放期，其配置偏好主要集中于3-5Y期高等级普信债，以获取稳定票息收益。此外，在股债跷跷板、通胀预期等因素压制下，长债暂时缺少明确方向，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。

从现券数据来看，本周基金明显加大了对1-3Y、3-5Y信用债的净买入力度，对于利率债的抛压减弱，最后两个交易日对各期限利率债的交易意愿均较为平淡。

其四，存款集中到期或推升理财负债端规模，支撑存单、1-2Y期高等级信用债等配置需求。

在存款利率已经历数次调降、同时社会风险偏好整体提升的背景下，25年末以来集中到期的定期存款或将流向理财。同时，2026年理财迎来全面净值化之年，负债端涌入的资金或将主要投资于低波高流动性资产，支撑存单、1-2Y期高等级信用债等品种配置需求。

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下周展望：5-10Y期长端品种或表现更优

展望下周，超长债供需错配担忧仍在，但年初配置力量对30Y国债以外品种的支撑逻辑仍在持续，不必对债市过于悲观。1月下旬超长期地方政府债或供给放量，市场对于国债靠前发行也存在担忧。供需错配压力之下，超长债或依然保持弱势。但银行、分红险、摊余债基和理财在负债端推动下，对其余债券品种依然存在配置诉求，债市整体的修复趋势或延续。

但短债方面，资金面即将迎来真正考验，或对短债形成扰动。一方面，下周资金面即将面临“大税期”走款的压力，央行虽然呵护流动性合理充裕的意图依然明确，但不排除阶段性的供需缺口放大资金摩擦的可能性；另一方面，信贷开门红或进一步发力，改变银行资产摆布优先级。

综合来看，我们认为在债市整体的修复趋势仍将持续，5-10Y期长端品种或表现更优。过去一周，中短期利率债下行幅度整体领先于长端、3-5Y期二永债也迎来了5BP左右的修复。展望下周，资金面扰动之下，长端品种的性价比或更为凸显。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20260118：不可忽视的配置力量》

对外发布时间：2026年1月18日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S11105250700 10；藏多 S1110525070005