结构性“降息”先行、新年贷款“开门红”可期 | 研报精选

在结构性工具“定向降息”落地的同时，人民银行负责人提到2026年“降准降息还有一定空间”，尤其是在人民币汇率和银行净息差稳定的情况下，政策利率“降息”的约束已然放松，而结构性工具“定向降息”也创造出全面降息的空间。我们预计2026年货币政策会根据经济金融形势择机“降准降息”，但是具体时点还需根据国内外经济和金融市场环境综合研判、相机抉择。

来源：宏观fans哲

作者：芦哲 王洋

2026年01月15日，人民银行在国新办介绍货币金融政策支持实体经济高质量发展成效新闻发布会上，发布2025年度金融统计数据，并先行出台一批货币金融政策。

社会融资规模：2025年12月新增社融22,075亿元，同比少增6,462亿元；2025年全年新增社融35.6万亿元，同比多增3.34万亿元；截至2025年末，存量社融同比增长8.3%。从社融结构来看，2025年12月人民币贷款和企业债券融资推升社融，当月社融口径人民币贷款新增9,804亿元，同比多增1,402亿元；企业债券融资新增1,541亿元，同比多增1,700亿元，并且大幅超过近3年同期均值-2,596亿元的水平；政府债券融资新增6,833亿元，同比少增1.07万亿元；股票融资新增559亿元，同比多增75亿元，再度恢复同比多增的走势；2025年12月三项表外融资减少505亿元，同比少减694亿元，其中信托贷款和企业票据融资继续超过季节性表现，未贴现票据融资减少1,492亿元，同比多减162亿元，表内贴现强度下降。从2025年全年社会融资规模结构来看，企业债券和股票融资、政府债券融资等直接融资占新增社会融资规模的比例达到46.92%，相比2024年提高了5.08个百分点，彰显金融供给侧结构性改革以来，融资主体和融资方式继续多元化发展。

贷款投放：2025年12月金融机构口径人民币贷款增加9,100亿元（前值3,900亿元），较去年同比少增800亿元（前值同比少增1,900亿元），低于季节性表现（近三年同期均值11,867亿元）。其中，企业贷款新增1.07万亿元，同比多增5,800亿元；居民贷款减少916亿元，同比少增4,416亿元。截至2025年末，金融机构口径人民币贷款余额同比增长6.40%，根据人民银行介绍，还原地方化债影响后，人民币贷款余额增速仍在7%左右。

货币供应：截至2025年末，M1同比增长3.8%（新口径，包括居民活期存款），较上月回落1.1个百分点，2025年12月M1单月增加2.63万亿元，但由于2024年四季度“化债”推升增幅基数，M1增速小幅回落。2025年末M2同比增长8.5%，较上月回升0.5个百分点；M2-M1剪刀差再度扩张至4.70%（前值3.10%）。映射到存款端，2025年12月人民币存款新增16,800亿元，同比多增30,800亿元，其中财政存款减少13,821亿元，同比少减2,904亿元，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少20,654亿元，同比多减13,637亿元；非银存款减少3,300亿元，同比少减28,400亿元；居民部门存款新增25,800亿元，同比多增3,900亿元；企业部门存款增加12,200亿元，同比少增5,857亿元。

2026年初结构性工具“定向降息”、全年“降准降息”仍可期。在2025年金融数据顺利收官、金融资源支持经济回升向好的基础上，2026年初人民银行推出新一批旨在完善结构性政策工具体系的货币金融政策：一是落地结构性工具“定向降息”，下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，“降息”后各类再贷款一年期利率下降至1.25%，发挥货币政策调节经济结构的功能，引导金融机构加大对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融资源支持。二是部分再贷款“增量扩面”，将科技创新和技术改造再贷款额度扩大至1.2万亿，并将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持领域；支农支小再贷款扩大5000亿元，并打通再贷款和再贴现的额度；增设额度达1万亿元的民营企业再贷款，用于重点支持中小民营企业；将民营企业债券融资支持工具和科技创新债券风险分担工具合并管理，再提供再贷款额度2000亿元；拓展了碳减排支持工具和服务消费与养老再贷款的支持领域。结构性政策工具的“增量、扩面、降息”组合，彰显货币政策在2026年初率先从经济结构发力，向科技创新、服务消费和养老、绿色经济和支农支小、民营经济等能推动经济高质量的重点领域倾斜金融资源。

在结构性工具“定向降息”落地的同时，人民银行负责人提到2026年“降准降息还有一定空间”，尤其是在人民币汇率和银行净息差稳定的情况下，政策利率“降息”的约束已然放松，而结构性工具“定向降息”也创造出全面降息的空间。我们预计2026年货币政策会根据经济金融形势择机“降准降息”，但是具体时点还需根据国内外经济和金融市场环境综合研判、相机抉择。

2025年经济融资需求：贷款投放回暖、企业债券融资旺盛。2025年12月人民币贷款投放景气度回升，虽然政府债融资仍然是预期之中的少增，但是企业债券融资表现亮眼。2025年12月社融口径人民币贷款同比多增1,402亿元，未能对冲同期政府债券融资同比少增10,733亿元的“少增缺口”，可企业债券融资继续超季节性向好，不仅同比多增1,700亿元，而且大幅超过近3年企业债同期减少2,596亿元的水平，相比人民币贷款融资，企业债等直接融资多增更能体现实体经济融资的主动性在增强，并且在企业债券融资连续保持多增的同时，股票融资也再度恢复多增，2025年12月股票融资同比多增75亿元，在2025年11月间歇性回落之后股票融资在资本市场活跃的带动下继续好转。2025年末实体经济融资结构的变化也是2025年全年的一个缩影，全年来看，债券和股票等直接融资占新增社融的比例超过46%，人民币贷款之外的全部融资方式占新增社融的比例超过50%，不仅直接融资保持旺盛，信托贷款和委托贷款等“表外融资”也开始复苏。

展开贷款结构来看：2025年12月份居民短期贷款减少1,023亿元，同比少增1,611亿元，而中长期贷款仅新增100亿元，同比少增2,900亿元，表明无论消费贷还是按揭贷款需求均较低，居民部门2025年全年新增贷款4,417亿元（其中短期贷款减少8,351亿元，中长期贷款增加1.28万亿元），相比2024年全年2.72万亿元的增量（其中短期贷款增加4,732亿元，中长期贷款增加2.25万亿元），2025年居民部门仍处于“稳杠杆”的阶段。2025年12月企业短期贷款增加3,700亿元，同比多增3,900亿元，超过近3年新增企业短期贷款季节性水平，但同期票据融资增加3,500亿元，同比少增1,000亿元，仍然超出近3年季节性2,110亿元的水平，表明一方面企业融资已有回暖，另一方面银行体系仍然存在选择票据和短贷冲量的情况。2025年12月企业中长期贷款新增3,300亿元，同比多增2,900亿，仍然低于过去3年季节性新增7,041亿元的水平，2025年四季度投放的政策性金融工具对中长期贷款需求的撬动效应正在显现，我们预计项目配套贷款的拉动作用或持续至2026年一季度，助力2026年一季度贷款和经济“开门红”。

货币：基数效应导致M1和M2分化。2025年12月M1同比增速虽然有所回落，但主要是因为2024年同期处于“化债”高峰，导致同期M1增幅基数偏高；M2同比增速回升0.5个百分点或是由于2024年12月治理同业活期存款导致非银存款大幅减少，而2025年12月非银存款减少规模大幅低于2024年同期，同样是由于基数效应推高了2025年底的M2读数，但是从存款新增规模的季节性规律来看，居民和财政存款基本符合季节性水平，而企业存款新增则超出季节性水平。

存款端，存款“搬家”机制仍然存在、关注高息定期存款到期后的流向。人民银行在新闻发布会上提及，一方面2025年存款“搬家”推动资管产品规模上升，根据人民银行发布的数据，2025年末资管产品总资产达到119.9万亿元，同比增长13.1%，其中银行理财34.5万亿元，公募基金40.8万亿元，而资管产品募集自住户和非金融企业的资金分别增加4万亿元和1万亿元，比2024年全年分别多增3,379亿元和2,000亿元，表明2025年资管产品对存款的分流多增合计达到5,379亿元；另一方面“2026年还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价”，意味着存在大规模的3-5年期定期存款再配置压力，这批存款再配置或继续成为资管产品规模扩张的基础。2026年存款“搬家”的流动性叙事仍有继续发酵的可能。

货币政策：关注国债买卖和利率调节。在“结构性定向降息”等政策落地之外，人民银行在解读金融统计数据时还对货币政策操作指出具体思路：一是在利率调节方面，货币政策会灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，人民银行进一步明确当前利率调节重心是“隔夜利率”，即DR001围绕7天期逆回购利率波动，2025年二季度以来，DR001基本保持在比7天期逆回购利率低10bps的水位，2025年12月至2026年1月，DR001曾经打破1.30%这一“隐性底线”，然而尚未触及临时性正回购的操作利率1.20%，当前DR001比DR007更适宜作为观察货币政策导向的资金利率指标；二是2026年国债买卖将进一步常态化并提高操作灵活性，在人民银行的阐述中，国债买卖具有“保障国债以合理成本顺利发行”和“防止市场急涨急跌”的作用，对国债买卖而言，债券市场供需情况和收益率曲线形态将是对国债买卖更加重要的影响因素，我们预计2026年国债买卖操作将进一步常态化，相比国债买卖的规模，国债买卖的期限搭配和久期调节或更加重要。

风险提示：

海外经贸政策等风险冲击；一揽子增量政策的宽松效应尚在传导；人民币资产预期回报率低于市场预期。

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