重启关联收购的四川成渝：收入持续下滑，新业务未扛起营收大旗

近日，四川成渝(601107.SH)公告，上市公司全资子公司蜀南公司拟以现金收购湖北荆宜高速公路有限公司(以下简称"荆宜公司")85%股权，交易总对价达到24.094亿元。本次交易被视为四川成渝转型战略中的重要一环。

证券之星注意到，在本次交易背后，四川成渝近两年收入持续下滑。一方面，受国内经济增速放缓等因素影响，其核心公路收费与养护业务增长已近乎停滞。另一方面，公司建造服务业务近两年因在建项目陆续进入尾声收入持续缩水，显著拖累了公司整体营收。而公司近几年培育的新业务尚无力扛起营收大旗。虽然四川成渝近两年盈利持续增长，却均主要靠"降本"实现。更严峻的是，四川成渝经营的多条高速公路预计将于2030年前陆续收费到期，公司业绩面临"断崖式"下滑的风险。在此背景下，继2024年收购荆宜公司股权失败后，四川成渝再度启动对其股权收购事项可谓意义重大。不过，本次收购能否助力四川成渝扭转业绩颓势，仍需经受时间的检验。

标的资产较一年前"涨价"超2亿元

据四川成渝公告，针对本次交易，公司全资子公司蜀南公司已与出让方蜀道创投签署《股权转让合同》。经评估，荆宜公司股东全部权益评估值为28.35亿元，评估增值率为393.5%。经交易双方友好协商，荆宜公司85%股权的交易对价确定为24.094亿元。

本次交易完成后，荆宜公司将成为蜀南公司控股子公司并纳入上市公司合并报表范围。本次交易构成关联交易。

证券之星注意到，截至去年三季度末，四川成渝持有货币资金约40亿元，这意味着本次交易将花掉公司超过六成的流动资金。

据公告披露，荆宜公司是国高网G42线(含S51线)荆门至宜昌高速公路(以下简称"荆宜高速公路")的经营管理单位。荆宜高速公路全长94.998公里，是湖北省首批采用非政府全额投资建设的高速公路之一。该项目于2008年1月建成开通进入运营。根据相关文件，荆宜公司的收费期限为2007年12月25日至2038年3月13日。这意味着其对荆宜高速公路的收费时长仅剩十余年。

业绩方面，2024年及2025年1-7月，荆宜公司分别实现收入5.12亿元、3.1亿元；分别实现净利润1.92亿元、1.49亿元。

四川成渝表示，公司主要业务为投资、建设、运营和管理高速公路等，本次交易有利于增加公司控股的高速公路项目，发挥规模效应；有利于提高公司路网规模，提升公司可持续发展能力；有利于提升公司整体经营业绩和促进公司实现更高水平、更高质量发展。

不过，四川成渝提醒，高速公路交通流量受宏观经济周期变化、区域经济发展状况、汽车保有量、燃油价格、交通方式等诸多因素影响，本次交易存在一定风险。

对于标的公司未来业绩，合同约定，2026-2028年，标的公司扣非后净利润分别为2.35亿元、2.47亿元、2.7亿元。如相应年度其实际扣非后净利润未达到约定值，则蜀道创投需对蜀南公司进行现金补偿。

值得注意的是到，早在2024年8月，四川成渝就曾筹划通过发行A股股份及支付现金方式收购荆宜公司85%股权，后因荆宜公司少数股权存在法律纠纷导致交易"流产"。当时标的资产的交易总价预计为不超过22亿元。本次交易价格比当时增长了超2亿元。

对于标的资产在本次交易中价格上涨，四川成渝表示，两次交易评估基准日不同，本次评估以2025年7月31日为基准日，相较上一次市场利率水平有所下降，导致本次交易测算折现率对应下调。另一方面，本次评估时将前次未纳入的补助也纳入了评估范围。标的资产价格变动还受到荆宜公司根据银行合同确定还款计划等因素影响。

上市公司近两年收入持续下滑

证券之星注意到，在本次交易背后，四川成渝近两年收入持续下滑。

四川成渝于2009年在上交所上市，公司主要业务除投资、建设、运营和管理高速公路项目，还涉及绿色能源投资业务以及沿线资源综合开发业务。

证券之星注意到，在2021年及以前，四川成渝收入总体保持较快增长局面。但2022-2024年，公司营收增幅分别为16.33%、10.12%、-11.07%，持续下滑。这背后，其公路桥梁管理及养护、建造服务两大主业收入增长明显承压。

其中，公路桥梁管理及养护业务2024年收入占比达到46.1%。2022年以前，随着四川成渝旗下通车和收费公路里程的增加，该业务收入持续增长。但最近几年，该业务收入增长动能明显不足。2024年及2025年上半年，该业务收入分别同比仅增长0.74%、-2.25%。

证券之星注意到，近几年，随着国内经济增速放缓，高速公路运输需求增长承压，导致四川成渝运营的高速公路通行费收入受到较大影响。此外，外围竞争性或协同性道路的开通、高铁分流、道路整修施工以及节假日通行费减免政策实施等，也均会对该业务业绩造成冲击。

在核心高速公路业务增长乏力的情况下，四川成渝建造服务业务近几年受新签约项目数量减少及在建项目逐步完工交付影响，确认收入也持续缩水。如2024年，该业务收入同比下降高达32.16%，显著拖累了公司整体营收。不过，根据《企业会计准则解释第14号》之相关会计处理规定，该业务收入下滑同步对应成本变化，并不会影响上市公司整体利润。

此外，值得注意的是，在2030年前，四川成渝经营的成渝高速等多条高速公路将陆续收费到期，这可能对公司业绩带来严重冲击。

在此背景下，自2022年前后起，四川成渝便积极推动发展转型。

一方面，公司围绕高速路网大力发展综合能源和新质服务两大培育产业。不过，其新业务尚处于培育阶段。另一方面，四川成渝试图通过资产整合、并购优质路产等策略，扩大经营路产规模。其本次重启对荆宜公司控制权的收购，就出于这方面考虑。不过，面对诸多发展不利因素，四川成渝能否借助本次收购扭转业绩颓势，仍有待进一步观察。

2025年前三季度，四川成渝收入再度严重下滑。报告期内，公司实现收入60.86亿元，同比下降17.29%；实现归母净利润13亿元，同比增长15.78%；实现扣非后净利润12.68亿元，同比增长16.41%。

四川成渝表示，报告期内公司收入下滑主要源于建造服务业务的收入下滑。

证券之星注意到，近两年，虽然四川成渝盈利持续增长，但均主要通过"降本"实现。去年前三季度，四川成渝营业成本同比下降24.14%，远超营收降幅，但因收入减量较大，公司毛利润同比仍明显减少。不过，报告期内公司财务费用同比下降31.9%，显著增厚了公司利润。报告期内，四川成渝毛利率和净利率双双同比增长。

对于报告期内财务费用大幅下降，四川成渝表示，主要由于公司大力优化债务结构，通过多元举措成功减少有息负债规模并降低利率取得积极成效所致。公司营业成本下降，则主要由于公司持续推进内部整合与精益化管理，有效削减运营成本并提高管理效率所致。(本文首发证券之星，作者|刘浩浩)