站上4100点，外资：“重新审视中国未来发展动力”

沪指再创十年新高。

1月9日，A股三大股指全线收涨。截至收盘，沪指涨0.92%报4120.43点，深成指、创业板指涨1.15%报14120.15点，创业板指涨0.77%报3327.81点。Wind数据显示，两市成交额约3.15万亿元，3918只个股上涨，1344只个股下跌。

AI与半导体领域的“DeepSeek时刻”、制造业与基建的场景优势，让科技板块成为外资布局核心；“十五五”规划锚定的年均4.2%左右增长目标、新质生产力培育与金融开放举措，更强化了投资信心。

多重利好共振下，中国资产正以科技硬核实力、稳健政策环境与广阔变现空间，成为全球资本重新审视中国发展动力的关键窗口。

2025年底，《凤凰周刊》推出封面故事《抢筹中国优质资产》，多家外资机构表达了对中国资产的观点和预测。

瑞银：“全球投资者对中国股票的低配情况在慢慢减少”

胡俊礼 瑞银财富管理投资总监办公室亚洲资产配置主管

瑞银对中国资产一直都有信心，但不同时期会有对不同领域的侧重。2025年年初时，我们更看好境内高股息股票。当时境内利率环境较低，地缘政治风险较高，高股息板块能提供相对稳定的收益，防御性也更强。

中美贸易谈判在2025年5月出现向好发展，中国科技板块的基本面持续改善，人工智能加速变现，科技巨头的盈利前景增强，对AI相关的资本开支也显著提升，所以当时我们将中国科技板块上调至“有吸引力”评级。

去年10月，我们把境外中国股票的整体评级也上调至“具有吸引力”。尽管今年境外中国股票(明晟中国指数)已上涨30多个百分点，但未来6-10个月，我们认为境外中国股票仍有双位数的上涨空间，主要驱动力包括AI变现、资本开支增加、盈利改善以及流动性改善。值得关注的是，保险和养老基金等机构加大了股票配置，全球投资者对中国股票的低配情况也在慢慢减少，这些都进一步增强了我们对中国股票的信心，尤其是境外中国股票。

总体而言，这一轮中国资产的重估和逆转，一方面是由于外部环境变化，另一方面得益于中国科技创新和政策支持，投资逻辑更多元化、更具长期结构性，和以前单纯依赖宏观经济、政策的情况有所不同。

全球宏观环境变化仍是此轮中国资产上涨的重要驱动力之一，比如美元走弱、美联储降息等传统因素，对包括中国股票在内的新兴市场股票都是利好。此外，中国政策的变化也是重要催化剂。比如2024年9月24日推出的力度最强的政策组合，表明态度有重大转变。

相比于之前的政策刺激，最大的不同点在于，科技领域的突破。

这一轮真正推动全球资本减少中国股票低配的，是中国在人工智能和半导体领域的突破，我们称之为“DeepSeek时刻”。这向全球资本证明，中国能以自身能力、更低成本研发出表现突出的AI模型。同时,政府不断出台政策支持科技创新，科技巨头也显著加大了对人工智能和半导体的资本开支，从这些投入能看出它们对“投入转化为收益”的预期很正面，我们也认同这一观点。

亚洲在AI变现方面有很大优势，中国作为全球制造业占比极高的地区，如果AI能应用于先进制造，增长空间将非常大。此外，相较于其他很多国家，中国境内的基础设施建设具有明显的优势，比如机场、高铁的智能化，以及全民普及的网络支付等，这些应用场景、变现环境和生态系统，欧美等发达地区并不具备。因此，无论是制造业，还是消费领域的应用场景，都能给投资者带来很多想象空间，AI变现能力可能更强、更快。

这轮中国资产重估，是一个让投资者重新审视中国未来发展动力的新契机，而人工智能被很多人认为是未来中国盈利增长、股票上涨的重要关注点。全球资本对中国股票的投资逻辑已从以前的传统消费、互联网平台，转变为现在与欧美科技巨头竞争的AI和云计算企业。在科技突破的背景下，中国股票盈利回升、估值相对全球科技股更便宜，人民币稳定，境内流动性充裕(南向基金资金充足)。

资金流动受多种因素影响，内部因素包括境内经济、政策等，外部因素包括中美贸易谈判、地缘政治风险、美联储是否降息等。短期来看，海外基金的流动取决于全球风险偏好、美元走势、美联储利率等因素；但拉长时间看，今年全球资金流入中国相关被动和主动基金的趋势是良好的。

2025年6月18日，美国最大的摄影器材零售商“B&H”在纽约贾维茨中心举办“BILD Expo 2025”博览会。图为影石展位的全景相机等设备受到与会者关注。

未来外部环境仍存在较大不确定性，比如中美贸易谈判反复，但目前这方面已有所好转。境内消费复苏偏弱也是潜在的不确定性之一，尽管近期中国旅游和出行数据有所回升，但整体消费复苏力度仍然不足，通胀恢复也较慢。

然而当前仍然是全球资本继续降低中国股票低配比例的好时机。从“十五五”规划来看，未来可能会进一步强化生产力提升和结构改革，加上之前提到的AI、科技板块在资本开支和盈利方面的回升，仍然有不少的投资机会。我们一直看好高股息股票，这类资产能提供稳定收益；债券方面，我们看好久期较长的中国国债以及像人民币这样的高等级信用债。随着境内现金收益率走低，这类安全资产是较好的配置标的。

摩根士丹利：“本轮上涨背后是结构性改善的支撑”

王滢 摩根士丹利中国首席股票策略师

在经历了过去三年的颓势之后，中国股市(明晟中国指数)终于在过去12个月中走出了令全球瞩目的表现，累计回报达40%，2025年初至今回报率为37%(截至2025年11月17日)。

本轮上涨背后是结构性改善的支撑，包括股本回报率触底回升，市场结构向高质量大盘股转移，以及对民营企业和创新环境的支持增强。这些变化为中国股市估值重塑提供了合理基础，使市场逐步摆脱宏观周期驱动，并带动投资者情绪改善。

然而，我们注意到市场对驱动因素仍存在一定误解：投资者已开始认可并拥抱这些结构性变化，体现在对中国市场投资兴趣显著上升，达到自疫情以来的最高水平。但仍有不少观点认为，中国市场近期亮眼表现主要由流动性和情绪推动，而在宏观环境仍显疲弱的背景下，企业基本面难有实质改善。

因此我们希望回答一个关键问题，过去12个月及2025年初至11月的上涨中是否存在基本面驱动因素？其可持续性如何？

我们将明晟中国指数自2010年以来的年度总回报拆分为股息、每股收益(EPS)增长与估值重估三类因素。EPS增长自2023年起连续三年对明晟中国指数的同比总回报贡献为正：2023年贡献0.6个百分点，2024年为5.0个百分点，2025年迄今为3.2个百分点。这是自2010年以来最长的连续三年正向贡献记录。

若进一步拆解明晟中国指数的月度总回报，我们认为盈利增长的正向趋势真正开始加速是在2024年下半年，与明晟中国指数的ROE触底回升时间一致。在2024年下半年之前的12个月中，仅有6个月的指数表现受益于EPS增长贡献；而自2024年下半年以来，这一比例跃升至73%(15个月中有11个月)。2025年迄今，仅有两个月出现EPS增长负贡献：一是4月，主因是美国加征关税对企业盈利带来冲击：二是6月，因电商行业爆发激烈的价格战。

自2024年第四季度以来，明晟中国指数已连续三个季度录得符合市场一致预期的业绩表现。此前自2021年起曾连续三年半低于预期。与此同时，盈利预测修正广度的边际改善亦令人鼓舞。明晟中国指数的ERB(盈利预测修正广度，衡量指数内所有成分股一致预期上调净数量的指标)已于2025年8月转为正值，这使得明晟中国指数成为全球呈现正向ERB趋势的三个主要股市之一，其余两个为日本和美国市场。

由此，我们认为除去流动性和情绪所推升的估值贡献之外，过去12个月里中国股市的上涨亦隐含着基本面改善所带来的盈利好转。

当然，这不代表接下来整体中国上市公司的基本面修复和盈利增长就已经完全是一片光明，尽为坦途。事实上，在目前仍然逐步释放的2025年三季报中，我们看到明晟中国指数中三季度盈利超预期的公司数量比例比上半年略有恶化，这里面由于电商大战的持续所导致的多个互联网公司的盈利承压仍然是主要原因之一，也为明晟中国指数季度盈利原本由2024年四季度开始的一致的稳定趋势带来一定不确定性。

基于此，我们会持续关注电商之间的大规模价格战是否会如市场预期所料，在2025年年底之前鸣金收兵，带来2025年的低基数和2026年的高增长。除此之外，还有其他一些内部和外部的宏观微观变量值得我们去思考。从内生的角度来看，决策层未来是否会在财政政策上持续发力，尤其是对近来增长放缓比较明显的消费和房地产进行更为明确的托底和支持；而外部环境的变化，尤其是全球经济增长是否能够带动对中国产品的需求进一步上升，也会是2026年中国上市公司整体年化盈利增长修复的重要决定因素。

渣打银行：“政府或将更积极地构建人民币使用生态”

丁爽 渣打银行大中华及北亚区首席经济学家

2025年10月底召开的中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》(即“十五五”规划，涵盖2026-2030年)，主要内容基本符合我们的预期。

“十五五”规划将保持经济增长在合理区间作为主要目标之一，此目标意味着到2035年人均GDP将较2020年翻一番，政府似乎将未来十年平均经济增长水平锚定在4.2%左右。

推动全要素生产率稳步提升是追求高质量发展的目标之一。我们认为，在国内潜在增长呈下降趋势和西方技术限制日益增多的背景下，提升全要素生产率应该有助于实现高于普遍预期的经济增长水平。产业升级、加强创新以及加快高水平科技自立自强，是发展新质生产力的关键。

建设现代化产业体系是中期内政府首要工作议程，旨在维持制造业在经济中的合理比重，同时强调优化提升传统产业；发展智能、绿色和服务型制造被视为转型的重要因素，同时将推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能等被列为未来产业可能的新的经济增长点；提出推动集成电路、工业母机、高端仪器等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破；同时，绿色转型将以碳达峰碳中和目标为牵引，碳排放总量和强度双控制度的构建有望提速。我们预计，大规模设备更新计划将继续支持绿色转型。

2025年8月15日，在北京举行的世界人形机器人比赛中，机器人参与了自由搏击项目。

“十五五”规划明确提出，将提高居民消费占GDP比重，保持投资合理增长，纵深推进全国统一大市场以扩大内需。1993年至2004年间，居民消费占GDP比重均值约为45%，但到2005年降至40%以下。到2024年，这一比重恢复至近二十年高点39.9%。

通过强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策，持续稳增长、稳就业、稳预期，从而提升宏观经济治理效能，再次印证了此前我们提出的中国宏观经济政策仍偏支持性立场，以实现经济增长高于趋势水平这一观点。

财政政策方面，领导层提出发挥积极财政政策的作用，增强财政可持续性。我们预计，短期内中国财政政策仍将偏向支持性的立场，避免出现“财政悬崖”。当新的经济增长引擎(高端制造业和服务业等)能够充分抵消传统行业(房地产)的下行影响时，财政政策将逐步回归更偏中性的立场。

货币政策方面，领导层要求构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系。这表明，未来五年，即使经济周期性波动可能促使央行放松货币政策，但货币政策仍将保持总体稳健立场。国际经验表明，一贯稳健的宏观政策立场有助于增强一国央行及货币的信誉。

“十五五”规划还提出加快建设金融强国，并稳步推进人民币国际化。我们预计，政府或将进一步加强政策方面的协调统筹以提升人民币国际地位，目标并非挑战美元的主导地位，而旨在为国际货币体系带来一个可行选项。政府或将更积极地构建人民币使用生态，扩大人民币在国际贸易、投资和融资中的使用，进一步发展人民币跨境支付体系。我们认为政府无意推动人民币升值，但相关政策议程将抑制贬值风险。