圣桐特医IPO：左手“清仓式”分红右手募资补流 营收下滑、扣非净利增速骤降超五成生产依赖关联企业

来源：新浪证券

　　继2024年5月首次递表失效后，圣桐特医营养健康科技股份有限公司（下称“圣桐特医”）于近期再次向港交所递交了IPO招股书。作为本土特医食品牌的先行者，背靠圣元集团大树，并获弘晖基金、创新工场、高瓴创投等知名机构加持，圣桐特医IPO前估值已达26亿元人民币。

　　然而，光鲜的资本背书的B面，公司目前仍存在诸多隐忧。包括营收首降、利润波动大；单一业务依赖明显；重营销轻研发但相比竞品市场认知度仍然较低；生产高度依赖关联方，独立性存疑；在累计亏损、负债承压背景下IPO前“清仓式”分红等。

　　营收下滑、扣非净利增速骤降 重营销轻研发市场认知度仍难敌竞品

　　从财务数据看，报告期内公司业绩疲态已现。2022年至2024年，公司营收从4.91亿元增至8.34亿元，年复合增长率达30.4%。而2025年上半年，公司实现营收3.97亿元，同比下降5.28%。

　　从净利润表现看，公司盈利质量不稳定且受非经营因素干扰大。2023年，公司实现净利润1.7亿元，同比增长103.18%，随后2024年骤降44.77%至9414万元。公司解释2024年下滑主要受金融工具公允价值变动损失拖累，经调整后净利润呈增长。但大幅波动本身就说明公司利润对金融资产估值等非主营因素较为敏感，主营业务盈利的扎实度和可预测性面临挑战。

　　从扣非净利润变动情况看，报告期内公司扣非净利润同比增速逐年走低，2023年、2024年以及2025年上半年分别为44.94%、13.97%、3.37%，最近一个报告期增速已降至个位数。结合营收首次出现同比下滑的迹象来看，公司业绩增长或已面临瓶颈。

　　结合业务来看，圣桐特医虽已布局过敏防治、早产儿、无乳糖、全营养及代谢障碍共五条产品线，涵盖14款产品，但营收贡献明显“偏科”。2022年至2024年，其核心的过敏防治产品收入占比从85.5%一路攀升至90.3%，2025年上半年更是高达92.2%。

　　2025年上半年，圣桐特医过敏防治产品收入同比下滑2.66%，而原本占比就微小的早产儿、无乳糖产品收入更是暴跌40.82%与61.40%，导致公司整体营收同比下滑5.25%。由此可见公司其他产品线仍未能对公司业绩形成有效支撑，甚至业务规模仍在缩减，多元化战略仍道阻且艰。

　　与失衡的产品结构相伴的，是公司在渠道拓展与市场品牌建设上的困境。一方面，圣桐特医在终端消费市场的能见度较低，“本土领头羊”的称号或名不副实。据媒体报道，其产品在大型商超及主流母婴连锁渠道中难觅踪影，有店员直言从未听说过该品牌。

　　另一方面，在线上主场，其天猫官方旗舰店内核心单品“优博特爱敏佳”的历史累计销量仅两千余单，而竞争对手雀巢的同类产品“超启能恩”单品销量超过7万单，差距悬殊。据艾媒咨询的调研显示，在消费者认知度排行榜上，前四名被飞鹤、美赞臣、雅培、雀巢等品牌占据，圣元系品牌踪迹全无。

　　而与其微弱的市场声量形成反差的，是公司高昂的营销投入。2022年至2024年，其营销及分销开支占总收入比例始终徘徊在40%左右，即每卖出100元产品，就有近40元花在了营销推广上。巨额投入未能换来相应的品牌认知与渠道渗透，营销效率堪忧。

　　同时，公司“重营销、轻研发”的特征显著，2022年至2024年，公司研发支出总额仅3065万元，占营收比例始终在1.3%-1.6%的低位徘徊，销售费用是研发投入的25倍以上。特医食品的注册审批周期长（通常1-5年），技术壁垒高，其核心竞争力归根结底在于配方研发、临床验证和注册成功率。公司计划未来推出多款新产品以分散风险，但以目前的研发投入强度，能否支撑起持续的产品创新和技术壁垒构建，令人怀疑。

　　此外，公司运营效率恶化的迹象同样值得关注。报告期内，公司营业周期持续延长，2023年、2024年以及2025年上半年分别为123.01天、159.61天、179.91天。其中，存货周转天数从2022年的54天大幅拉长至2024年的155天，到2025年6月末进一步增至169天，同期存货余额也持续攀升至超1亿元。

　　对此，公司解释为应对预期增长而进行的战略性备货，以及生产模式调整。但在核心产品增长已显乏力、终端动销情况存疑的背景下，存货周转效率的显著下降，或预示着渠道库存积压、产品流转不畅，不仅占用公司大量营运资金，还可能在未来引发存货减值压力，进一步侵蚀利润。

　　一边巨额分红一边募资补流 超五成生产依赖关联企业

　　除了业务与财务层面的风险之外，圣桐特医在公司治理方面同样存在隐忧。首先是生产环节对关联方的依赖所带来的供应链与治理风险。报告期内，公司超过50%的收入来自外包生产模式，而其中最主要的OEM供应商——韩国金淘公司是公司控股股东Beams Power旗下的关联企业，Beams Power由实控人张亮之母孟秀清全资拥有。

　　核心生产环节高度依赖关联方虽然可能带来协同便利，但更引发了市场对交易公允性、独立性以及潜在利益输送的担忧。公司也在风险因素中坦承，任何OEM供应商产量减少、延迟或取消，抑或与Beams Power的关系发生不利变化，以及中韩贸易及关税安排的不利变化等因素，均可能导致收入出现重大波动和下滑，且无法保证会成功在韩国或其他司法管辖区聘任任何替代OEM供应商以减少对金淘的依赖。

　　其次，最引发争议和担忧的是公司在紧绷债务压力下的激进分红行为。截至2024年12月31日，公司录得总赤字（累计亏损）3.18亿元，流动负债净额高达4.05亿元，流动比率与速动比率均低于1，偿债压力较大。

　　然而，在资金承压的背景下，圣桐特医及其前身在IPO前夕却进行了一轮“清仓式”派息。2022年至2025年3月，公司累计宣派股息高达4.67亿元人民币，相当于公司2022-2024年三年经调整净利润总和的约94%。

　　其中，通过复杂持股架构实际控制公司52.26%股权的张亮、孟秀清家族，套现约1.6亿元。IPO前将公司几乎全部累积利润分光的行为，被市场普遍质疑为“掏空式分红”，大股东究竟是着眼于公司长远发展，还是更急于在上市前实现财富落袋值得关注。

　　同时，公司此次IPO募投项目中包含了用于营运资金及一般公司用途项目，公司一边大额分红一边募资补流，其合理性待考。