港股打新｜国产GPU最后一棒，天数智芯值不值冲？

国产通用GPU赛道这波年底“连环上菜”，天数智芯也来开簿了。

国产GPU之光——天数智芯开启申购，是B机制，公开发售固定10%不回拨，全球发售2543.18万股，招股价144.60港元，对应发行后市值约367.74亿港元。每手100股，总共也就约2.54万手，入场费约1.46万港元。基石18家合计认购约43%，保荐人华泰，无绿鞋，预计2026年1月8日挂牌；1月5日截止认购，1月7日前后出分配结果。

业务方面，天数智芯本质是卖“国产通用GPU+配套系统”：训练用天垓，推理用智铠，再把自家软件栈和硬件打包成服务器、集群方案给客户用。公司主要是做量产，大客户，招股书披露累计交付GPU超过5.2万片、客户接近300家，覆盖运营商、金融、医疗等行业。产品迭代也在推进，天垓Gen3计划在2026年一季度进入量产节奏。

收入三年涨得快，2022到2024年营收从1.89亿到5.40亿元，2025年上半年做到3.24亿元；但亏损也在继续烧，2022-2024年净亏损约5.54亿、8.17亿、8.92亿元，2025年上半年再亏6.09亿元。研发投入是大头，三年合计约20.45亿元；毛利率从59.4%回落到49.1%，有些竞争挤压。好消息是账上还有现金，截至2025年6月底约17.13亿元；但经营现金流上半年仍是-2.28亿元，自我造血还没实现。

重点来看估值，按367.74亿港元市值对2024年5.40亿元收入粗算，PS大概60倍。

像天数智芯这种GPU放在A股的话，60倍的估值根本不叫事儿，同赛道的摩尔线程，首日高开约469%，开盘就站上3000亿元人民币；沐曦股份也是，首日涨约693%，市值一度冲到3300亿元人民币。GPU四小龙就没有一个怂的。

但港股不是窄通道+情绪定价前置的逻辑，港股上市，更多是机构先把价谈明白，二级市场再用成交去复核，尤其年底IPO扎堆，溢价本身就不高，破发的也有不少，所以天数的60倍PE不能算稳。11月以来，港股新股首日破发率一度接近50%就是证据。现在的资金，对未盈利科技股比较挑剔，环境不算特别好。

本次天数智芯采用B机制发售，公开份额锁死，散户只有2.54万手，按市场冻资大概2000亿去打天数智芯来估，甲尾中一手的概率大概在60%左右，乙头大概40%。如果孖展进一步冲到3000亿，换算下来差不多就是850倍左右的热度，那中签率会被再压一档，甲尾大概50%，乙头大概30%能中一手。

对想长拿的朋友。有三个风险要提示下：

第一，亏损和现金消耗会延续，研发和生态不降速就很难立刻止血，市场对“持续烧钱”的耐心是会变的；

第二，供应链和出口管制这种外生变量，一旦扰动，交付和毛利可能一起被拍；

第三，行业内卷，毛利率下滑已经说明价格战在路上。

再叠加无绿鞋、华泰、年底资金分流，年底新股接连破发的大环境等等因素，这票Cris决定先观望，等元旦之后再看。

以上内容仅为个人分析记录，不构成任何投资建议。打新有风险，参与需自担。关注我公众号：量化Cris笔记，持续分享港美股打新策略与实操案例，少走弯路，多看风口。