【解读】熊园等：弱复苏与再平衡—2026年海外展望

我们认为在“资产负债表修复+宽货币+宽财政+AI投资浪潮”的支撑下，2026年全球经济大概率延续复苏；但受制于“利率仍高+关税影响+难以共振”，经济复苏的动能依然偏弱。此外，新兴国家与发达国家、制造业与服务业表现分化的情况将趋于收敛，全球经济将迎来再平衡。

本文作者系盘古智库学术委员、国盛证券首席经济学家熊园，国盛证券宏观分析师刘新宇，文章来源于“熊园观察”微信公众号。

本文大约10000字，读完约15分钟。

核心结论：

1、2026年海外市场的主线：“弱复苏+再平衡”。

>弱复苏：得益于“资产负债表修复+宽货币+宽财政+AI投资浪潮”，预计2026年全球经济有望逐步开启复苏进程；但受制于“利率仍高+关税影响+难以共振”，预计全球经济的复苏动能偏弱。

>再平衡：不同国家、不同行业表现可能从分化逐步走向收敛；经济、政策、资产价格均取决于多重因素的相互博弈，最终达到某个平衡点。

2、美联储降息：“政策目标”与“政治目标”冲突下的博弈。

>政策目标：2026年美国的基准情形是：经济弱复苏、就业见底回升、通胀压力仍大，基本面角度看，并不需要大幅降息。

>政治目标：2026年5月美联储主席换届，11月国会中期选举，美联储独立性受到挑战。目前市场预期2026全年只降息2次，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。

3、大类资产展望：

>美股：有望延续上涨，但波动可能放大，重点关注AI应用、美国自主可控两大方向；

>美债：期限利差走扩可能是更明确的方向，关注美联储是否会超预期降息；

>汇率：美元偏震荡；人民币有望稳中小升、中枢7左右、并可能阶段性升至7下方；

>黄金：有望延续上涨、但节奏趋缓；白银、铜等工业有色金属的超额收益可能更大；

>原油：大概率震荡偏弱，但下跌空间不大，布油中枢可能在60美元/桶附近。

报告摘要：

前言：熨平的经济周期，丧失的经济弹性

1.过去5年海外市场主线复盘：2021-2022年主线：通胀+加息+衰退预期升温；2023-2024年主线：软着陆+降息+AI概念爆发；2025年初至今主线：关税+再通胀+去美元化交易。

2.本轮周期特殊之处及底层逻辑：2020下半年以来，全球经济呈“尖峰肥尾”形态，根本原因是疫情后各国财政大放水，帮助企业和居民部门实现了“漂亮的去杠杆”，熨平了经济周期。这样虽然避免了经济衰退，但也导致经济丧失了弹性，即便重新上行斜率可能也不会太陡峭。

3.2026年海外市场的主线展望：“弱复苏+再平衡”，全球经济面临四大支撑因素和三大制约因素，大概率逐步回升，但上行动能仍偏弱。不同国家、不同行业表现可能从分化逐步走向收敛；经济、政策、资产价格均取决于多重因素的相互博弈，最终达到某个平衡点。

一、2026年全球经济：动能修复VS上行乏力

1.动能修复：得益于“资产负债表修复+宽货币+宽财政+AI投资浪潮”，预计2026年全球经济有望逐步开启复苏进程。需要强调的是，这种复苏更多体现在环比改善、而非同比抬升。

2.上行乏力：受制于“利率仍高+关税影响+难以共振”，预计全球经济的复苏动能依然偏弱。此外，不同国家、不同行业分化的情况趋于收敛，具体表现为：发达国家经济逐步回升、新兴国家经济相对平稳；全球制造业逐步回升、服务业相对平稳。

二、2026年联储降息：政策目标VS政治目标

1.政策目标：预计2026年美国新增非农就业见底回升，通胀先升后降、中枢与2025年接近。从经济、就业、通胀角度看，美联储无需大幅降息（最新市场预期也显示如此）。实际上，当前美联储的降息步伐已领先于各类货币政策模型的结果，也即鲍威尔所说的“风险管理式”降息。

2.政治目标：2026年5月将迎来美联储主席换届、11月将迎来国会中期选举。市场预计沃什和哈塞特最有可能成为下一任美联储主席，二人均属于鸽派且愿意听命于特朗普，可能在很大程度上削弱美联储独立性。综合看：目前市场预期2026年美联储大概率只降息2次，这一预期符合美国经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。

三、2026年大类资产：宏观驱动VS估值压制

1.美股：复苏+降息的宏观环境利好美股，但目前美股估值已达2000年互联网泡沫时期的水平、应会制约上涨空间；预计2026年美股可能延续上涨、但波动可能放大，重点关注AI应用、美国自主可控两大方向。

2.美债：从经济基本面角度看，美债收益率难大幅下行；但鉴于美联储主席将换人、降息节奏可能超预期，则会打开美债收益率的下行空间。相较于收益率走势，我们认为：美债期限利差走扩是更为明确的方向。

3.汇率：美欧经济相对表现趋均衡、叠加做空较拥挤，将带动美元止跌企稳，但美国经济难以“独好”、美元也难大幅走强，预计美元大概率偏震荡。人民币有望稳中小升、中枢7左右、并可能阶段性升至7下方。

4.黄金：有望延续上涨趋势，但鉴于估值已较高，上涨节奏可能趋缓。相比之下，2026年可特别关注金银比、金铜比向下修复的机会，即白银、铜等工业属性更强的有色金属可能具备更大的超额收益。

5.原油：2026年供给依然过剩，但也存在4方面支撑因素。若地缘冲突不再明显升级，预计油价将延续震荡偏弱的趋势，但下跌空间也不大，我们预计，布油中枢可能在60美元/桶附近。

正文如下：

前言：熨平的经济周期，丧失的经济弹性

1. 过去5年海外市场的主线复盘

2020年后，随着新冠大流行的影响逐步弱化，全球经济秩序也逐步恢复正常，但这一过程并非一帆风顺，全球经济、通胀、货币政策、地缘冲突、市场交易逻辑等均经历了剧烈波动，大致可划分为以下三个阶段：

（1）2021-2022年主线：通胀+加息+衰退预期

在经历了2020下半年新冠解封后的快速复苏之后，全球经济从2021下半年开始持续放缓；与此同时，由于前期财政和货币大放水、供应链中断、俄乌战争导致油价大涨等因素，全球通胀大幅飙升，迫使各国央行从2022年初启动了连续快速加息。这一时期，通胀是贯穿始终的交易主线，而各国央行为应对通胀实施的大幅加息，又引发了市场对经济衰退的担忧持续升温。

大类资产方面，美股在2021年延续上涨，2022年由于大幅加息和衰退担忧而持续回调；美债收益率受通胀和加息双重驱动出现持续大幅抬升；美元指数在全球经济下行、欧洲能源危机、美国经济相对强势的背景下持续大幅上涨；黄金虽然有避险情绪支撑，但受美元强势和大幅加息的压制，整体以震荡为主。

（2）2023-2024年主线：软着陆+降息+AI概念

随着大幅加息、需求放缓、供应链修复、地缘冲突缓和等因素，全球通胀从2022年底开始持续回落；各国央行逐步停止了加息、并在2024年开启降息周期；全球经济虽然仍表现不佳，但也并未显著恶化，衰退预期逐步被证伪，市场对软着陆的预期持续强化。此外，2022年底OpenAI发布ChatGPT程序后，正式引爆了AI概念和新一轮技术革命的预期，对全球经济和资本市场带来了深远影响。

大类资产方面，美股在通胀回落、衰退预期降温、AI概念爆发等共同驱动下，从2022年底开启了新一轮持续上涨；美债收益率在2023年进一步走高，2024年受降息预期的影响开始震荡回落；美元指数在2023年初快速回落后转为高位震荡，整体表现仍偏强；黄金在2023年表现平淡，2024年降息预期升温后开启强势上涨。

（3）2025年至今主线：关税+再通胀+去美元化

2025年对全球宏观环境影响最大的变量是特朗普重新上台，并推出了一系列关税措施，一度导致经济衰退预期明显升温，后续随着关税缓和，衰退预期也有所回落；全球通胀虽然表现温和，但市场担忧关税会导致二次通胀；美联储在上半年暂停了降息，下半年由于就业走弱而重启降息。对于市场而言，虽然经济基本面本身的变化不大，但特朗普政策的不确定性导致市场预期剧烈摆动，也在很大程度上削弱了美元信用，并引发了“去美元化交易”。

大类资产方面，美股在前4个月由于关税升级而大幅回调，之后受关税缓和以及美联储重启降息的提振重回上涨趋势；美债收益率在避险情绪、重启降息的影响下有所回落，但再通胀预期和去美元化交易限制了美债收益率的下行幅度；美元指数持续大幅下跌，一方面由于美国经济表现相对偏弱，另一方面也反映了美元信用的弱化；黄金在1-4月快速上涨、4-8月持续震荡、8月后再度快速上涨，背后驱动因素主要包括关税引发的避险情绪、美联储降息预期、去美元化交易等。

2. 本轮周期特殊之处及底层逻辑

通常而言，一轮完整的经济周期会经历“复苏-顶峰-衰退-低谷”四个阶段，并且经济上行期往往比下行期时间更长，图形上类似于右偏分布的曲线。如前文所述，2020年全球经济曾由于新冠大流行的影响而发生衰退，并在不久后开启复苏，但如果将2020下半年以后视作新一轮经济周期，则存在两方面的明显差异：一是经济上行期明显短于下行期，二是并未发生衰退。

实际上，在两年前的报告中，我们就曾判断本轮全球经济可能表现为“尖峰肥尾”的形态，即经济下行到一定程度后会逐渐走平，既不会发生衰退也不会很快开启新一轮上行。回顾看，过去几年全球经济的实际表现与我们的判断基本一致。

如何理解本轮经济周期的特殊形态？为何大幅加息并未引发衰退？前期报告中我们多次指出，经济周期的本质是债务周期，企业和居民加杠杆会推动经济复苏和繁荣，去杠杆则会导致经济下行和衰退。2020年全球经济衰退是由于新冠大流行导致的经济停摆，而非自发性去杠杆。虽然之后全球央行大幅加息引发了企业和居民去杠杆，但各国政府部门大幅加杠杆，并直接向企业和居民发放现金，帮助后者在不发生大规模债务违约的情况下实现了“漂亮的去杠杆”，进而避免了经济衰退（后文有相关图表和详细分析）。从这一角度看，2020下半年之后并非新一轮周期开启，更应被视作上一轮周期的延续，只是并未以衰退收尾。

这对未来几年的全球经济有何指示意义？虽然财政扩张帮助企业和居民实现了“漂亮的去杠杆”并避免了经济衰退，但这也会带来两个问题：（1）各国财政空间被大幅压缩，很难再通过财政手段调控经济；（2）当前利率水平仍明显偏高，不足以刺激企业和居民重新加杠杆，而大幅降息又会引发通胀失控风险，是各国央行不愿面对的。这样导致的结果是，全球经济已经很大程度上丧失了弹性，即便进入新一轮上行期，上行的斜率也可能不会太陡峭。

3. 2026年海外市场的主线展望

展望2026年，我们认为海外市场的主线是“弱复苏+再平衡”，大致思路如下：

>弱复苏：得益于“资产负债表修复+宽货币+宽财政+AI投资浪潮”这四大支撑，2026年全球经济大概率逐步回升；但受制于“利率仍高+关税影响+难以共振”这三大制约，上行动能依然偏弱。

>再平衡：有两层含义，一是不同国家、不同行业的经济表现可能从分化逐步走向收敛；二是经济、政策、资产价格均取决于多重因素的相互博弈，最终达到某个平衡点。

具体分析参见以下正文部分。

一、2026年全球经济：动能修复VS上行乏力

1.动能修复：经济复苏的四大支撑

如前言部分所述，从2024年开始，我们曾多次提示全球经济内生动能有望逐步修复，主因“资产负债表修复+宽货币+宽财政”的共同支撑。目前看这三方面因素依然成立，此外我们认为还需再补充一条“AI投资浪潮”。具体分析如下：

（1）资产负债表修复

历史上看，企业和居民部门去杠杆往往通过债务违约的方式来完成，这也是为什么大幅加息通常会引发经济衰退。本轮的特殊之处在于，2020-2021年期间，为应对新冠疫情冲击，主要国家政府部门大幅加杠杆，并且直接向企业和居民发放现金，这帮助企业和居民部门实现了“漂亮的去杠杆”，本质上相当于“债务转移”。

截至2025Q1的最新数据显示，美欧企业部门杠杆率已明显低于2019年的水平，居民部门杠杆率更是已降至2000年左右的水平。不论是从时间维度还是空间维度看，美欧企业和居民杠杆均已实现较为充分的去化，经济内生动能已明显修复。随着利率下降，企业和居民有望从去杠杆逐步切换至重新加杠杆，这将带动经济开启新一轮复苏。

（2）宽货币

前期报告中我们曾多次指出，央行开始降息之后，并不会立刻对经济形成提振，而是会存在一定的传导时滞。历史上看，美联储货币政策的时滞约为1年左右，欧央行的时滞则为8个月左右。

本轮美联储首次降息是在2024年9月，欧央行首次降息是在2024年6月，根据货币政策时滞推算，我们判断欧洲经济可能从2025年初开始回升，目前已得到验证；美国经济回升拐点可能在2025年四季度，目前仍有待确认。此外，由于本轮欧央行降息的速度明显快于美联储，对应欧洲经济回升的斜率也将强于美国，因此我们判断2025年将是“欧强美弱”的格局，从而带动美元指数走弱，也已得到验证。

往后看，考虑到截至目前全球央行仍在降息，对应2026年全球经济仍具备进一步上行的动力。需要强调的是，这一传导逻辑是基于经济边际变化视角，对应PMI、新增就业、GDP环比等指标，换言之，我们认为2026年美欧经济环比增速会回升，而同比增速则受基数等影响未必会有明显变化。

（3）宽财政

前期报告中我们曾指出，本轮关税升级会倒逼很多国家实施更大规模的财政扩张，例如美国推出了“大美丽法案”（Big Beautiful Bill），旨在扩大减税并提高债务上限；欧洲多国推出了一揽子财政扩张计划，包括增加国防、基础设施等领域的开支，并放宽赤字限制。

作为参照，2024年美国财政赤字率为6.4%，市场预期2025-2027年分别为6.1%、6.3%、6.4%；2024年德国财政赤字率为2.7%，市场预期2025-2027年分别为3.0%、3.5%、4.0%。历史上看，经济复苏时期各国政府往往以降赤字为主，而按照当前计划，未来两年赤字率仍会上升，且绝对水平也处在非衰退时期的高位，这会进一步巩固全球经济复苏的势头。

（4）AI投资浪潮

过去几年人工智能（AI）发展迅猛，被普遍认为将引发新一轮技术革命，不仅相关公司股票大幅上涨，也带动了大量投资。根据斯坦福大学的统计，2024年美国AI相关领域私人投资总额达1091亿美元，占当年GDP的比重为0.4%。摩根大通的研究显示，2025上半年AI相关的资本支出拉动美国实际GDP增长1.1%，而上半年美国实际GDP同比增速也不过2.0%。

往后看，鉴于AI叙事仍未结束，且AI科技巨头公司盈利良好，我们预计未来几年全球主要国家仍会加大AI领域投资，这会直接对经济增长形成拉动。作为参照，根据美国主要科技公司的最新财报，预计2025年大数据相关资本开支将相比2024年增长74%，2026年将较2025年进一步增长34%。此外，AI技术大规模普及后，也会带动全要素生产率的提升，进而提振全球经济。

2. 上行乏力：复苏偏弱的三大制约

前文我们详细分析了全球经济的四大支撑，分别是“资产负债表修复+宽货币+宽信用+AI投资浪潮”，这四大支撑因素决定了全球经济具备进一步上行的基础。不过需要强调的是，也存在一些制约因素会导致复苏动能偏弱，主要包括“利率仍高+关税影响+难以共振”，具体分析如下：

（1）利率仍高

如前文所述，企业和居民部门能否从去杠杆切换至重新加杠杆，决定了经济复苏的强度。是否重新加杠杆一方面取决于资产负债表状况，另一方面则取决于利率是否有吸引力。在衡量利率水平是否有足够吸引力时，我们认为可以从两个角度进行分析：

>利率与通胀的差值：截至9月，美国联邦基金利率与CPI同比之差为1.2%，处在1990年至今的64%分位。

>利率与经济增速的差值：截至2季度，美国联邦基金利率与实际GDP同比之差为2.3%，处在1990年至今的76%分位。

因此，虽然目前主要国家企业和居民部门的资产负债表已明显修复，具备重新加杠杆的空间，但利率水平可能尚不足以驱动大幅加杠杆。

（2）关税影响

虽然美国已与主要经济体达成贸易协议，但与特朗普上台之前相比，关税税率仍有大幅提高。作为参照，截至11月底美国平均关税税率为17.9%，而特朗普上台之前仅为2.4%。关税升级对经济的影响也并非瞬时冲击，而是需要时间来反映。耶鲁大学预算实验室的研究表明，关税对美国经济的影响可能在2026Q3才会达到最大值，累计拖累美国实际GDP下降1.1%，之后会逐步减轻，截至2025Q3的拖累约为0.5%，换言之还有约0.6个百分点的GDP拖累尚未反映。

（3）难以共振

2020年以来，受新冠疫情、地缘冲突、各国政策节奏差异等因素影响，全球经济呈现明显的分化特征，这种分化主要体现在两个方面：一是新兴国家经济表现明显好于发达国家，二是全球服务业表现明显好于制造业。从PMI等景气指标来看，过去几年新兴国家PMI和全球服务业PMI始终保持高位，进一步上行的空间有限；而发达国家PMI和全球制造业PMI目前仍相对偏低，上行空间较大。

往后看，我们认为随着这些扰动因素消退，全球经济分化的情况会逐步趋于收敛，也即发达国家经济逐步回升、新兴国家经济相对平稳；全球制造业回升、服务业相对平稳。从另一个角度看，历史上经济复苏时期，发达国家与新兴国家、制造业与服务业往往是同步上行，这种共振会提升全球经济复苏的强度。而本轮复苏难以形成这种共振，自然也会削弱复苏的强度。

综上分析，我们认为在“资产负债表修复+宽货币+宽财政+AI投资浪潮”的支撑下，2026年全球经济大概率延续复苏；但受制于“利率仍高+关税影响+难以共振”，经济复苏的动能依然偏弱。此外，新兴国家与发达国家、制造业与服务业表现分化的情况将趋于收敛，全球经济将迎来再平衡。

需要强调的是，这种复苏更多体现在边际改善，例如GDP环比、PMI、新增就业等环比指标可能逐步上行，而同比增速受基数影响可能难有明显提升。下表整理了目前市场对主要经济体GDP增速的一致预期，以供参考。

二、2026年联储降息：政策目标VS政治目标

1. 政策目标：经济状况无需大幅降息

美联储货币政策实行双重目标制，即充分就业和物价稳定。因此要判断后续降息路径，需要先判断美国就业和通胀形势。此外，对于降息空间的测算，可参考美联储各类货币政策模型。具体分析如下：

（1）美国就业和通胀形势

就业方面，年初以来美国就业明显走弱，新增非农就业已从去年底的20万左右降至个位数，失业率也有小幅上行。就业归根结底取决于经济表现，前文提到美联储政策利率通常领先美国经济1年左右，这一规律也同样适用于就业。如下图所示，对于新增非农就业这类环比指标，联邦基金利率通常领先1年左右；而对于失业率这类存量且偏滞后的指标，联邦基金利率通常领先长达3年。

根据降息时点推算，2026年美国新增非农就业大概率见底回升，同时失业率也将同步上行，只是幅度不会太大。美联储在政策决策时，除了考虑当前的数据表现，也会进行前瞻判断。因此，一旦美国新增非农就业开始触底回升，即便失业率仍在上行，美联储也不会对就业形势过于悲观，从而不会通过大幅降息来进行应对。

通胀方面，前三个季度，美国PCE通胀和核心PCE通胀整体呈震荡走势，中枢分别为2.6%、2.8%，与2024年相比变化不大，仍明显高于美联储2%的政策目标。分项看，核心商品和食品通胀有所抬升，主要受关税影响；核心服务通胀持续回落，主要反映了经济和就业的下行，也在很大程度上对冲了商品通胀的上行。

前期报告中我们曾指出，关税对美国通胀的影响之所以不显著，主要原因在于目前关税大部分由美国企业承担，尚未转嫁给消费者，这背后的根本原因是需求放缓。往后看，随着美国经济边际改善，关税对通胀的影响仍会逐步显现，只是幅度不会太大。再考虑基数效应，预计2026上半年美国通胀仍会小幅抬升，下半年再度小幅回落，全年中枢与2025年相比大致接近，依然明显高于美联储2%的政策目标，这也意味着通胀仍会制约降息的空间。

（2）政策模型显示的降息路径

对于合理的货币政策利率应是多少，学术界建立了各种各样的理论模型，包括著名的“泰勒公式”等。克利夫兰联储整合了7种常见的政策模型，并引入3种经济预测来源，对利率路径进行了量化分析，结果如下：

>25分位下，2025年底联邦基金利率为4.3%，2026年底为3.9%，即按照每次降息25bp计算，2026年应该降息2次；

>50分位下，2025年底联邦基金利率为4.3%，2026年底为4.0%，即2026年只应该降息一次25bp；

>75分位下，2025年底联邦基金利率为4.6%，2026年底为4.5%，即2026年不应该降息。

在12.11美联储最新一次降息后，当前联邦基金利率上限为3.75%，若对比政策模型的结果，现在已属于提前降息，这也是为何鲍威尔将最近的降息称为“风险管理式”。因此，若2026年的经济实际表现与目前的预测相差不大，从货币政策目标的角度看，美联储降息空间有限。

2. 政治目标：主席换届叠加中期选举

2025年以来，特朗普已多次因降息缓慢向美联储施压，现任美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月到期，特朗普已明确表示不会让鲍威尔连任。目前市场预期最有可能接任鲍威尔的是前美联储理事沃什和现任白宫经济委员会主任哈塞特，前期报告中我们曾指出，不论沃什还是哈塞特，均属于鸽派立场，且均会服从于特朗普的命令，可能在很大程度上削弱美联储货币政策的独立性。（详细分析请参阅）

此外，2026年11月将迎来美国国会中期选举，在此之前特朗普需要尽可能提振经济和金融市场表现，对降息的诉求也会更强。因此，2026年美联储降息的路径很大程度上取决于政策目标与政治目标之间的博弈，仍存在较大变数。

作为参照，截至12月16日的利率期货显示，市场预期美联储2026年大概率降息2次，其中首次降息最快在3月。我们认为这一预期与美国经济基本面较为相符，但对美联储独立性丧失的计价不足。

三、2026年大类资产：宏观驱动VS估值压制

1. 美股：宏观环境偏多，估值压力较大

历史上看，美股与美国经济表现高度同步，在经济上行阶段，美股往往表现良好。不过，目前不论是从P/E还是指数/M2角度衡量，美股估值均已达到2000年泡沫时期的水平。从持仓和情绪指标来看，目前美股多空比处在偏低水平，牛熊预期指标处在均衡水平，反映出投资者情绪偏谨慎。

我们认为：在经济复苏+降息的阶段，这种高估值暂时不会产生严重风险；只有当经济下行+加息时期，才有可能引发泡沫破裂。但无论如何，极高的估值势必会制约美股的上涨空间，并且容易加剧波动。综合看，预计2026年美股整体仍将保持上涨趋势，但波动可能放大。

美股行业方面，可重点关注两大方向：

1）AI应用表现，当前AI硬件资产已经表现较强，AI应用层面仍待进一步出现新的基本面印证与催化，考虑技术革命背后存在“供给创造需求”的规律和特点，这决定了市场对于“AI需求的质疑”总会阶段性出现。因此，我们认为，在人工智能科技革命的浪潮下，未来AI应用的表现值得关注与期待，特别是具身智能、无人驾驶出租车、游戏、医药等方向。

2）美国也在积极推进关键领域的“自主可控”，特别是战略性资源方向，例如铀、钴、稀土等值得关注，相关方向及标的可参见图表35中的详细梳理。

2. 美债：关注降息节奏，利率曲线趋陡

美债收益率走势主要取决于经济、通胀、货币政策。根据前文分析，2026年美国经济有望实现弱复苏，这对美债收益率会形成一定的上行驱动；美国通胀大概率先升后降，中枢与2025年相差不大，对美债影响偏中性；美联储降息方面，目前市场已计价了2026年降息2次，这一预期与美国经济基本面较为相符，但未充分计价美联储独立性丧失的风险。

综合看，若只考虑经济基本面，则2026年10Y美债收益率难大幅下行；但如果美联储主席换人导致政策独立性丧失、实际降息幅度明显超出市场预期，则会打开美债收益率的下行空间。

此外，当前美债期限利差仍处在历史较低水平，无论经济复苏还是美联储超预期降息，均会带动期限利差走扩。因此对于美债投资者而言，做多期限利差是比单边做多或做空更有胜率的策略。

3. 汇率：美元偏震荡，人民币稳中小升

2025年美元指数大幅下跌，从年初的110左右跌至9月的最低点96.6，近期再度反弹至100附近。如前文所述，2025年美元走弱的核心驱动在于“欧强美弱”的经济格局，背后是由于2024年以来欧央行降息明显快于美联储，带动欧洲经济从2025年初开始明显复苏，而美国经济仍在下行。

但站在当前时点看，如前文中的图10和图11所示，欧央行已暂缓降息，此前降息的效果也已充分反映；而美联储刚重启降息，此前降息的效果尚未充分显现。因此，预计2026年欧洲经济复苏斜率将有所减缓，美国经济则刚开始复苏，美欧经济相对表现将趋于均衡，并带动美元止跌企稳。此外，从期货和期权持仓来看，目前美元做空交易仍较为拥挤，也意味着美元难明显下跌。不过考虑到2026年美国经济复苏动能仍偏弱，并且全球经济整体不差，预计美元也不会重新走强，更有可能是偏震荡。

人民币汇率方面，虽然美元难再明显下跌，但考虑到中美关税缓和、“十五五”开局、国内政策可能加码、A股强势带动资本回流等因素，预计人民币仍有望小幅升值，全年中枢可能在7.0左右，并可能会阶段性升至7下方。

4. 黄金：上涨节奏趋缓，关注比价修复

自2024年初以来，我们多次提示黄金中长期上涨趋势远未结束，主要有两条大逻辑：一是全球去美元化，央行持续购金；二是全球资产荒背景下，股票等资产估值明显偏高，黄金有望吸引更多资金配置。回顾来看，过去两年间全球央行和投资者持续买入黄金，黄金价格也已较2024年初实现翻倍。

站在当前时点看，虽然去美元化的大趋势仍未结束，但随着中美关税缓和以及金价大幅上涨，短期内央行购金步伐有待进一步观察；与此同时，金价/美国M2衡量的黄金估值也已升至历史高位，黄金作为配置资产的性价比已明显下降。因此，黄金虽然没有重大利空，但如果不发生关税或地缘冲突升级、美联储超预期降息等事件，黄金进一步上涨的动力也偏弱。基准情景下，我们预计2026年黄金有望保持上涨趋势，只是节奏会有所放缓，如果出现较大回调，依然可以逢低配置。

相较于黄金单边走势，我们认为，2026年金银比、金铜比的修复值得重点关注。过去两年黄金大幅上涨，推动金银比和金铜比升至历史高位，这背后一方面是黄金自身上涨逻辑的驱动，另一方面是由于全球经济下行、白银和铜的工业属性拖累。往后看，随着黄金上涨动能弱化、全球经济复苏带动工业需求改善，我们预计金银比和金铜比均可能向下修复，即白银、铜等工业属性更强的有色金属可能具备更大的超额收益。

5. 原油：供给仍偏过剩，下跌空间不大

2022年以来，原油整体保持下跌趋势，主要原因包括地缘冲突缓和、全球经济下行、OPEC放弃减产、新能源发展等。根据美国能源信息署（EIA）估计，2026年全球原油仍将处于供大于需的状态，只是与2025年底相比供给过剩程度有所减小，主要反映了需求的改善。因此从基本面角度看，油价仍将偏弱运行。

不过，油价也并非完全悲观，依然存在以下四个方面的支撑：

（1）截至11月底，美国商业原油库存处在过去10年历史同期低位；

（2）从期货和期权持仓看，目前原油做空十分拥挤；

（3）美国页岩油新井的平均盈亏平衡价为61美元/桶，当前利润已十分微薄；

（4）美国10月已宣布对俄罗斯原油的新制裁措施，若严格执行可能影响俄油供给。

综合看，在地缘冲突没有明显升级的情况下，我们预计2026年原油价格震荡偏弱，但下跌空间不大。作为参照，2025年1-11月布伦特原油均价为69美元/桶，预计2026年布油中枢可能在60美元/桶附近。

风险提示：

1.关税超预期升级。本文的结论是建立在特朗普关税不再升级的基础之上，若后续关税超预期升级，则全球经济复苏进程可能被打断。

2.地缘冲突超预期升级。今年以来俄乌、中东等地缘冲突整体趋于平稳，因此本文未将其视作重要的影响变量。若后续地缘冲突超预期升级，可能导致黄金、原油等资产大幅上涨，也会对全球经济造成一定负面冲击。

3.AI泡沫破裂。目前美股估值明显偏高，很大程度上受AI概念的驱动，若AI产业出现负面事件，导致美股泡沫破裂，可能会引发重大金融风险，甚至不排除像2000年互联网泡沫破裂一样引发全球性的经济衰退。

文章来源于“熊园观察”微信公众号

图文编辑：张洵

责任编辑：刘菁波