曼昆研究 | 功能型代币发行的合规指南

引 言

过去几年，“发币”这两个字成了Web3世界里最敏感的词。有人靠它一夜成名，也有人因此被调查、退币、封号。其实问题不在“发”，而在“怎么发”。同样是代币，有的项目上了主流交易所、有社区、有DAO；而另一些则被判定为非法发行证券。区别在于：有没有在法律框架里发。

2025年的现实是——功能型代币（Utility Token）不再是灰色地带。监管正在用放大镜审视每一个TGE、每一份SAFT、每一次“空投”。

这篇文章写给每一个Web3项目创始人：在从Testnet到DAO的路上，法律结构，就是你项目的骨架。发币之前，先学会搭骨架。

注意：本文系基于国际法域视角，并不针对和适用中国内地法律环境。

代币的“身份”，不是你写白皮书就能定的

很多团队都会说：“我们的代币只是功能型，没有收益分配，应该没问题吧？”

但现实并非如此。在监管眼中，代币的“身份”取决于市场行为，而不是你怎么描述。

一个典型案例是Telegram的TON项目。

Telegram向投资人私募17亿美元，声称代币只是未来通讯网络的“燃料”；

但美国SEC认为这笔融资构成未注册证券发行——因为投资人购买的目的显然是“未来升值”，而非“即时使用”。

结果是Telegram退还投资金并缴纳罚款，TON网络被迫脱离Telegram独立运行。

教训：监管看的是“投资预期”，不是“技术愿景”。只要你拿投资人的钱去建生态，这就带有证券属性。

所以，不要幻想用“功能型”标签消除风险。代币的性质是动态演变的——项目早期是投资合同，主网后才可能成为真正的使用凭证。

先认清你是哪类项目

决定你合规路径的，不是代币名字，也不是总量，而是项目类型。

• 基础设施类（Infra）：

比如Layer1、Layer2、公链、ZK、存储协议。

通常采用“公平启动（Fair Launch）”，无预挖、无SAFT，代币由节点共识生成。

如比特币、Celestia、EigenLayer 都属于这一类。

优点是天然分布式、监管风险低；缺点是融资难、开发周期长。

• 应用层项目（App Layer）：

比如DeFi、GameFi、SocialFi。

由团队预铸代币（TGE）并主导生态金库，典型代表如 Uniswap、Axie Infinity、Friend.tech。

商业模型清晰，但合规风险高：销售、空投、流通都要处理监管披露与KYC问题。

结论：基础设施靠共识生存，应用项目靠结构保命。没有设计好结构，所有“Tokenomics”都是空谈。

测试网阶段：别急着发币，先搭好“法律骨架”

很多团队在Testnet阶段就开始找投资人、签SAFT、预挖代币。

但这一阶段最常见的错误是：

一边拿着投资人的钱，一边还宣称“这只是功能币”。

美国的 Filecoin 就是一个警示案例。它在主网前通过SAFT募资约2亿美元，虽获SEC豁免，但因延迟上线、代币暂不可用，投资人质疑其“证券属性”，最终项目花了巨额合规成本去修复。

正确做法是：

• 分清两层实体：

• DevCo（开发公司）负责技术研发与知识产权；

• Foundation / TokenCo（基金会或代币公司）负责生态建设与未来治理。

• 融资方式：使用 股权 + Token Warrant（代币认购权证） 结构，而非直接卖币。

投资人获得未来代币的权利，而不是现成的代币资产。

这种方式最早由 Solana、Avalanche等项目采用，让早期投资人参与生态建设，但避免直接触发证券销售。

原则：项目初期的法律结构就像创世区块。逻辑写错一次，合规成本可能翻十倍。

主网发行（TGE）：最容易被监管盯上的时刻

代币一旦能交易、有价格，就进入监管雷达。尤其是涉及空投、LBP（流动性引导池）、Launchpad等公开分发时。

• 公链项目：

比如 Celestia、Aptos、Sui 等，通常在TGE时由验证人网络自动生成代币，

团队不直接参与销售，分发过程去中心化，监管风险最低。

• 应用层项目：

如 Arbitrum、Optimism 的空投，或 Blur、Friend.tech 的社区分发，

都被部分法域监管机构关注其“分发与投票激励是否构成证券销售”。

TGE阶段的安全线在于披露与使用性：

1. 明确代币使用场景与功能；

2. 公布代币分配比例、锁仓期、解锁机制；

3. 对投资人和用户执行KYC/AML；

4. 避免“预期收益”式宣传。

例如 Arbitrum Foundation 在TGE时明确声明：其空投仅为治理用途，不代表投资或利润权；并在社区治理中逐步减少基金会主导比例——这正是让代币“去证券化”的关键路径。

DAO阶段：学会“放手”，让项目真正去中心化

许多项目“发完币”就结束了，但真正的挑战是——如何退出控制权，让代币回归公共品。

以 Uniswap DAO 为例：

• 早期由Uniswap Labs主导开发与治理；

• 后期由Uniswap Foundation管理金库、资助生态项目；

• 社区通过UNI投票决定协议升级与参数调整。

这种结构让监管更难认定为“中心化发行人”，也让社区信任度提升。

而一些没有处理好DAO过渡的项目，比如某些GameFi或NFT生态，因团队仍控制多数代币、掌握投票权，最终被视为“伪去中心化”，仍有证券风险。

去中心化不是“放任”，而是“可验证的退出”。让代码、基金会和社区形成三角平衡，才是安全的DAO架构。

监管在看什么：你能否证明“这不是证券”

监管从不怕你发币，怕的是你说“不是证券”，但行为像证券。

2023年，SEC对Coinbase、Kraken、Binance.US的起诉中，列举了几十个“功能型代币”，认定它们在销售和营销阶段都存在“投资合同”特征。这意味着，只要项目在代币销售中传递“预期收益”，哪怕代币本身有功能，也会被视为证券。

因此合规的关键是动态应对：

• 测试网 → 专注技术与开发合规；

• TGE → 强调使用场景、功能属性；

• DAO → 降低团队控制、强化治理机制。

每个阶段的风险不同，每次升级都要重新评估代币定位。合规不是盖章，而是持续的迭代。

结语：穿越周期的项目，从不靠“快”，靠“稳”

很多项目失败，不是因为技术不行，而是因为结构太烂。当别人还在讲“涨跌”、“空投”、“上所”，真正聪明的创始人，已经在搭法律架构、写合规逻辑、规划DAO转型。

功能型代币的发行，不是绕开监管，而是用法律证明你不需要监管。当代码接管规则，法律就成了你的防火墙。

*本文为上海曼昆律师事务所的原创文章，仅代表本文作者个人观点，不构成对特定事项的法律咨询和法律意见。欢迎更多Web3从业者投稿、爆料。如需转载及法律咨询，请添加客服：mankunlawyer。

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