佳兆业重组、阳光城退市，债务累累的万科，站在十字路口

本息应付日（12月15日）前夕，万科“22万科MTN004”展期会议结果出炉，3个议案选项全部未获债券持有人通过。

核心展期规则均为展期一年且期间不付本息，差异在增信安排。议案一未设增信，无人同意；议案二增信加调整本息兑付，获83.40%同意；议案三也要求提供增信，展期前利息亦需按期兑付，仅一票同意。

作为行业曾经的优等生，万科的债务展期计划未获得同情，被持有人集体否决。

万科还有5个工作日宽限期用于谈判。

以过去曾经发生的案例为参考，万科这场债务展期，后续将走向何方？

三场被否决的展期会议

回顾过去几年地产债务危机的演变，债务展期被否并非新鲜事。

2022年5月，富力地产“19富力02”债券计划展期，富力方面希望给予该笔债券30日兑付宽限期。该议案最终以75.13%的反对比例未获通过。

这是一场关于资产出售速度与债务到期时间的赛跑。彼时富力正积极出售海外资产以筹措资金，包括以26.6亿港元出售位于英国伦敦的Thames City项目股权。

“19富力02”发行规模4亿元，债券期限为5年期，第3年投资者拥有回售选择权。2022年4月7日，富力地产曾发布关于“19富力02”公司债券回售实施办法的公告。该债券回售登记期2022年4月13日至2022年4月15日，回售价格面值100元人民币。

由于债券规模并不算大，富力在展期被否后并没有触发违约，最终履行了兑付义务。

对于投资人，这无疑是最好的结局。

与其对应的是，2022年1月26日，“21阳光城MTN001”召开持有人会议，希望展期这笔剩余规模5.8亿元中期票据的利息支付，议案被否决。

尽管设置了5个工作日的宽限期，但阳光城最终未能按期筹措到足额偿付资金，构成违约。此后，债务违约后带来的连锁反应，加速了阳光城整体债务危机。

更早些的2021年11月底，佳兆业曾提出交换要约，计划将2021年12月7日到期的4亿美元优先票据展期18个月至2023年6月。

由于其要求至少95%持有人同意才能生效，最终方案未获通过。债权人反对的主要原因包括展期时间过长、未提高票息以及没有追加抵押物或担保等安排。后续佳兆业寻求债务重组，进入了更为复杂的债务解决程序。

分水岭：债务展期后，何去何从

三家企业的展期被否都发生在2021～2022年间，彼时正处于房地产行业流动性危机逐步扩散阶段。从债权人角度而言，单纯展期而没有实质性增信，已经成为持有人不可接受的选项，而这已直接体现在万科议案一无人同意的结果上。

从万科寻求债务展期的情况来看，在行业销售低迷、融资渠道收窄的背景下，即便是最健康的市场主体，其内生现金流，已经无法覆盖债务。而这，需要以股东为代表的资本背书，才能被投资人认可。万科此次展期被否的议案二获得了83.40%的同意率，这表明多数债权人实际上已经接受增信加调整本息兑付的方案。

面对5个工作日的宽限期，万科需要拿出一套能够平衡各方利益的解决方案。

然而，即使拿出一份合理的展期方案，万科后续的日子恐怕仍不好过。以上述三家房企为参考，近年来富力走上了一条以时间换空间的缓慢化解之路，公司旗下众多优质资产被出售或接管，期间还一度被申请破产重整，但法院裁定不予受理。

2025年12月9日，郑州富力万达文华酒店以3.28亿元价格在京东司法拍卖平台拍出，成交价约为参考价七折。作为昔日全球最大豪华酒店业主，短短数年间，富力地产的酒店版图从近90家萎缩至仅22家。

不过，富力至今仍维持着基本的经营运转。根据其公告，2025年前11个月，集团累计实现总销售收入仍有127亿元，相比部分全面重组的企业，其销售、现金流仍在产生。

与富力相比，阳光城的境况更为艰难，在债务发生违约后，公司陷入了债务与经营的恶性循环。2023年8月，因股价连续20个交易日低于1元，公司被深交所摘牌退市。

根据其2025年11月公告，目前阳光城已到期未支付的债务（包含金融机构借款、合作方款项等）本金合计金额663.86亿元；境外公开市场债券未按期支付本金累计22.44亿美元，境内公开市场债券未按期支付本金累计164.63亿元。阳光城及其子公司累计收到相关法院执行文书正在执行及正与金融机构或其他合作方进行谈判的案件金额合计560.86亿元。

同月，公司副总裁陈霓因涉嫌行贿犯罪被黑龙江省齐齐哈尔市铁锋区监察委员会实施留置措施。

佳兆业选择债务重组化解危机。2025年9月，佳兆业公告，所有境外债务重组条件均已获达成，重组方案已全面生效。根据公告，集团已根据重组计划向合格债权人发行了总额约133.72亿美元的6档新票据与8档强制可换股债券，强制可换股债券给予了债权人未来转股的机会。

重组方案生效后，佳兆业将削债规模约86亿美元，债务期限平均展期5年，且在2027年底前无刚性还本压力，新票据的票面利率介于5%～6.25%之间。