王晋斌：美国降息呼声过高，并非是市场完全友善信号

编者按：12月11日，美联储宣布降息25个基点，这也是其今年以来第三次祭出降息举措。值得注意的是，此前美国国内的降息呼声虽一度高涨，但并非是市场完全友善信号。近日，中国人民大学经济学院原常务副书记、全球领导力学院学术委员会委员王晋斌在“中国宏观经济论坛CMF”微信公众号发文指出，不论是目前的PCE哪一种通胀率指标来看，美联储在明年应不具备大幅度降息的通胀条件，除非出现劳动力市场的非线性恶化或政治干预强制性降息。现将文章发布如下： （全文约2700字，预计阅读时间7分钟）

降息呼声过高，会逐步被市场定价，能否有好效果，关键在于能否引导长期通胀预期下行，如果不能做到这一点，降息预期拉得太满，并非是市场完全友善信号。

今年以来，美联储在9-10月份分别降息25个基点。美国经济分析局（BEA）在12月5日公布9月份的通胀率（PCE）数据后，市场预期12月份降息的概率大增。9月份PCE和核心PCE通胀率同比分别上涨2.79%和2.83%。

从PCE同比增长率来看，2025年4月份以来一直是扩大的。从4月份的同比2.28%一直上升至9月份的2.79%，核心PCE也从4月份的同比2.61%上升至8月份的2.90%，9月份轻微下行至2.83%（图1）。正是由于核心PCE这一轻微的下行，在失业率从6月份的4.1%上升至9月份的4.4%背景下，市场再次大幅度提高了对12月9日至10日联邦公开市场委员会（FOMC）降息25个基点的预期。

▲图1 美国经济中的通胀率与失业率（%） 数据来源：BEA和BLS

12月份降息预期大增的原因，概括起来就是一句话：对劳动力市场下行的担忧大于对通胀的担忧。

从这一轮通胀和就业之间的平衡关系来看，2023年11月份之后，PCE表达的通胀率降至3%以下，PCE通胀的韧性足够强。2024年5月核心PCE表达的通胀率降至3%以下，失业率达到4%。美联储就开始面临通胀与就业之间的权衡，试图平衡好通胀与就业的关系。

从2025年以来，核心PCE同比增长率变化很小。1-9月份月度均值2.8%，方差仅为0.12%。因此，核心PCE同比增速基本可以视为稳定，但失业率在波动中从1月份的4.0%上升至9月份的4.4%，高于美国经济中的长期失业率4.2%。

失业率与通胀率的非对称变化，导致美联储再次将货币政策转向就业优先。尤其是，遏制美国劳动力市场“非线性恶化”风险上升，成为美联储货币政策的优先考量。从2025年9月17日美联储公布的《经济预测摘要》数据来看，2025年联邦基金利率中值3.6%，现在基本维持在略低于3.9%的水平（3.75%-4.00%区间），确实有25个基点的降息空间。

我们需要关注一个问题：对美国降息呼声过高，并非是市场完全友善信号。

首先，美联储货币政策的独立性会受到市场更多质疑，这会推高市场风险溢价。降息是特朗普上任以来的一贯主张，最好是大幅度降息。从下一届美联储主席人事安排来看，不主张大幅度降息的候选人难以获得特朗普的提名。

其次，2026年11月初美国将举行中期选举，经济状况成为共和党中期选举能否击败民主党的重要因素。2026年5月中旬新任美联储主席上任后，如果采取激进降息，在关税政策推高进口价格，或消费者支出不出现疲软的状态下，通胀的反弹是自然的结果，降息周期中的货币政策路径存在被迫重新选择的风险。

再次，从美国“超级核心通胀率”来看，剔除住房的核心服务业通胀率（PCE）的在9月份同比达到3.3%，2025年以来环比增速基本保持在0.3%，同比增速保持在3.1%及以上。

最后，美联储9月份的《经济预测摘要》中预计2026年联邦基金利率中值为3.4%。

因此，不论是目前的PCE哪一种通胀率指标来看，美联储在明年应不具备大幅度降息的通胀条件。

两种情况除外：第一、劳动力市场出现了非线性恶化；第二、政治干预强制性降息。

对于第一种情况，最需要关注的是人工智能（AI）对就业结构的影响，以及对失业率的影响。对于第二种情况，相信在明确的通胀压力下，美联储也不会违背美国国会授予的最大化就业和稳价稳定的使命。

降息呼声过高，会逐步被市场定价，能否有好效果，关键在于能否引导长期通胀预期下行。问题在于：长期通胀预期更多应该是市场微观主体形成。2021年以来，美国10年期保本国债隐含的通胀率从未低于2%，目前仍保持在2.26%左右（2022年4月21日达到最大值3.02%），11月底以来，长期通胀预期还有所上行。

降息呼声过高，必须密切关注这种呼声对长期通胀预期的变化。如果不能导致长期通胀预期下行，长期债券市场收益率下行的幅度将远小于降息的幅度，甚至会出现反弹，降息对长期消费、融资和投资的激励作用不会太显著，货币政策传递效率不足。目前十年期美债的收益率仍然高于4.1%就是例证。

因此，美国降息呼声过高，并非是市场完全友善信号。并非是市场完全友善信号体现两个方面：（1）政策性利率下行，短期利率下行，但长期利率下行的幅度不足，甚至反弹；（2）降息呼声过高，预期拉得太满，一旦大幅度降息，通胀反弹将导致稳定物价的货币政策失败，货币政策被迫重新选择路径，再次引发资产市场的不合意波动。

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