金岩石：A股科技股上涨依赖美股M7，市场龙头成型需获巨头订单！

我们的A股很大，论上市公司数量，5444家绝对全球第一！我们的A股也很强，118.22万亿的证券市值仅次于美股！我们A股的交易者也很多，3.94亿投资者，冠绝全球！而论交易和上市的活跃度，我们也走在了世界前列，今年A股依然是发行小年，但IPO的数量预计也将超百家，募资超1100亿，而与其相关的港交所的IPO融资额更是铁定全球第一！

可是，如果我们从趋势、概念和龙头构成上看，似乎2025年的主旋律，真的有种金岩石说的“跟着美国感觉走”的味道！而这或许这也是今年“老登”全面错过科技股上涨，老牌私募收益大幅落后市场的主要原因，那就是他们看不懂这种不同市场、不同技术水平、不同商业环境、不同利润和市场竞争力下，用美国概念、美国订单、美国趋势做中国龙头、中国订单、中国预期的进口替代可持续逻辑。

而这似乎也关系到了，我们是在制造还是在创造的估值之争，但不管如何，技术来自哪里不重要，未来世界经济能守住不发生系统性风险最重要，我们今天简单来看看原国金证券首席经济学家金岩的逻辑！

他以 “小牛拉旧车” 比喻 A 股市场，称 “小牛” 是美股科技七巨头，“旧车” 是曾以房地产为核心的传统经济支柱，而 A 股上涨逻辑高度依赖 “拿到 M7 订单”的龙头，这一观点，我认为是戳中了当前 A 股的结构性特征，但感觉也有些局限性，毕竟中美市场的关联真的好复杂！

一、资本市场的关联度

金岩石将 A 股 “小牛” 与美股 M7 绑定，本质已经说出了全球科技产业链的分工格局：M7 作为全球科技上游的 “规则制定者”，掌握芯片、AI 算法、生态系统等核心技术，而 A 股多数科技相关企业处于中游制造环节，以配套加工、零部件供应为核心业务，形成了 “M7 需求—A 股订单—股价上涨” 的传导链条，而这本身也是传统国际贸易三大线之一的特征！

其次，从市场表现看，这一联动确实存在：Wind 数据显示，2025 年 6-9 月 A 股融资净买入 TOP4 的新易盛、胜宏科技、中际旭创、寒武纪 - U，均为 M7 供应链相关企业！其中， 新易盛为英伟达 AI 服务器提供光模块，胜宏科技承接苹果产业链 PCB 订单，其股价涨幅与 M7 订单量高度同步。

这种联动的底层逻辑，是 A 股科技板块尚未形成自主的 “技术 - 市场 - 品牌 - 生态” 的闭环，只能依附于 M7 的科技周期。

但需注意的是这种关联是 “非对称” 的：M7 的核心竞争力是技术研发与全球生态，盈利增长源于自主产品的全球定价权！

而 A 股供应链企业的竞争力集中于成本控制与产能弹性，盈利高度依赖 M7 的订单分配，客户集中度高、相对议价能力弱。正如法国兴业银行指出的，中国 “七巨头” 的市值涨幅曾经一度超越M7，但本质是估值修复，其核心业务仍未脱离对外部订单的依赖。

二、市场流动性下的热点炒作逻辑

金岩石说 “拿到订单就大涨”，实际上说明了流动性的追逐逻辑，实际上是看M7的中国产业成果落地。

从流动性看，截至 9 月 1 日，A股融资余额达 2.28 万亿元，创历史新高，但与 2015 年杠杆牛不同，当前融资余额占流通市值比重仅 2.4%（2015 年为 4.26%），两融交易额占比约 10%（2015 年为 22%），杠杆水平更温和，但流动性的 “热点聚集效应” 却更显著。

因为，在今年各种专项和ETF的支援下，A股流动性宽松，市场倾向于追逐 “确定性逻辑”，而M7 订单恰是当下全球最大的确定性！一方面，M7 的科技周期处于上升期，订单稳定性较强。另一方面，A 股传统产业盈利增速放缓，房地产、基建等板块缺乏弹性，资金自然向 “有订单、有增速” 的供应链板块集中于是一手炒谐音概念和打新，一手就炒“订单落地——资金涌入——股价飞升” 的M7订单股。

但这种流动性驱动的行情存在明显短板：其一，估值与盈利匹配度低，如寒武纪 - U 动态市盈率达 258 倍，其股价与融资余额同步涨跌，反映出市对 “订单逻辑” 的过度依赖，忽略了企业长期盈利稳定性。其二，抗风险能力弱，若 M7 因科技周期调整或地缘政治削减订单，A 股相关板块必然将面临 “流动性退潮和盈利下修” 的双重冲击，而在内需市场虽然增长很快，但在利润和商业持续性上都暂时无法睥睨M7的贡献！

三、经济学视角：转型期的结构化和企业竞争力的短板

当前全球经济呈现 “科技分化”：M7 所在的美国科技产业，依托技术突破主导全球高端产业链，而中国经济仍处于 “旧动能退潮、新动能未强” 的过渡期 ，“旧车” 是仍占较大权重的传统产业，其增长乏力拖累整体经济活力。而“小牛” 则是依赖 M7 订单的中游制造板块，虽有短期增长，但未形成自主的高端产业生态集群，无法完全承接传统产业下滑后的拉动力需求。

从经济学中的这也是典型的价值链分工，A 股 “小牛” 处于全球价值链的中低端，附加值较低（虽然对我们的企业而言是暴利了）。以半导体行业为例，英伟达凭借芯片设计，毛利率就能达到 60% 以上，因此能占据价值链顶端，而 A 股中芯国际也以芯片制造为主，但其毛利率只有 20% 左右为，且部分设备、材料依赖进口。

至于新能源领域，比亚迪虽市值高，但核心零部件仍需外部供应，与特斯拉的全产业链自主能力存在差距（技术自己，加工别人的模式，ODM）。这种 “中低端锁定”，使得 A 股即便有 “小牛” 发力，也难以彻底拉动 “旧车” 升级， 2000-2024 年中国名义 GDP 年均增长 11.4%，但 A 股年均回报率仅 5.2%，核心原因之一便是产业结构中 “低附加值环节占比过高”，企业盈利增长难以匹配经济增速，但在规模上又已经占绝全球天花板，这种停不下来换节奏的问题，就是国家当下主治的“内卷”。

而从市场与商业逻辑看，金岩石的观点也暴露了 A 股企业竞争力的 “短板”：M7 的核心壁垒是 “技术研发和品牌生态”其客户粘性与抗风险能力极强。而 A 股 “订单驱动型” 企业的核心壁垒是 “产能和成本”，属于 “代工式” 竞争力。以电子元件企业为例，其订单获取依赖 M7 的产能扩张，盈利依赖规模效应与成本控制，一旦 M7 调整产能或压价，企业利润便会承压。

更关键的是，这种 “订单依赖” 导致企业和国际巨头相比，研发支出相对小，市场费用支出相对大，A 股多数供应链企业将资源集中于产能扩张，而非研发投入，虽然当下已有明显的数据改进，但很多还是依靠国家技术补贴带来的补短板研发，源自商业利润现金流的研发增长还需努力，但已经出现了不少研发巨头！

所以，金岩石的 “小牛拉旧车” 论，合理性在于精准捕捉了 A 股的阶段性结构性特征：当前市场确实存在 “传统产业拖累、科技板块依赖外部订单” 的格局，且热点炒作逻辑高度聚焦 “西方巨头订单”，但该观点也存在局限性，忽略了 A 股的 “自主突破力量” 与 “政策驱动因素”，以及正在改变的积极性因素！

短期看，A 股 “小牛拉旧车” 的特征仍将延续，但长期而言，只有当 “小牛” 成长为掌握核心技术的 “大牛”，“旧车” 升级为以高端制造、数字经济为核心的 “新车”，A 股才能真正摆脱对外部订单的依赖！