为何散户总成为趋势的“对手盘”？

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：思想钢印9999

来源：雪球

01有时胆小，有时烂赌？

来看两个投资中常见的现象 ：

现象一 ： 大部分散户 ， 盈利的持仓拿不住 ， 小盈即止 ， 亏损的持仓死里拿 ， 大亏出局

现象二 ： 指数经历了一段时间的单边下跌后 ， 会渐渐止跌 ， 在一个区域内震荡 ， 由于基本面并没有大的变化 ， 市场普遍认为估值合理 、 调整到位 ， 但此时会出现再次下跌 。

现象一是个体投资行为 ， 现象二是市场整体特征 ， 但这两个现象之间存在一定的因果关系 ， 是个人行为经过集体共振后放大为市场的波动特征 。

很久没有行业金融学系列文章了 ， 本周就来聊一聊这两者的关系 ， 看完本文 ， 你能 ：

1 、 对自己的投资行为偏差产生的原因 ， 有更清醒的认识

2 、 对市场在某个典型阶段的走势 ， 有一定的预见性

这两个现象都涉及行为经济学中的 “ 损失厌恶 ” ， 这门学科喜欢用做实验的形式 ， 描述人们行为上的某些规律性的特点 ， 以下四个实验全部来自卡尼曼和特维斯基的论文 —— 《 前景理论 ： 一种风险条件下的决策分析 》 。

实验一 ：

你觉得哪一个选项更有利 ？

（ a ） 20% 的概率得到 4000 元

（ b ） 25% 的概率得到 3000 元

很明显 ， 选项a的预期收益为4000*20%=800 ， 选项b的预期收益为3000*25%=750 ， a的预期收益高于b 。

实验的结果也表明 ， 65% 的人选择了a ， 35%的人选择了b ， 大部分人都能在这种情况下做出理性的选择 。

再来看实验二 ：

（ a ） 80% 的概率得到 4000 元

（ b ） 100% 得到 3000 元

a的预期收益是4000*80%=3200 ， 高于选项b ， 但实验结果 ， 有 80% 的人选择了b ， 直接拿走3000元 ， 只有20% 的人选择了a 。

看上去是数学学得不好 ， 实际上却是真正的人性 —— 实验一和实验二的区别何在呢 ？

实验二中有一个100%确定的选项， 而大部分人又对概率缺乏直觉 ， 更谈不上计算数学期望值 ， 就出现了俗话说的 “ 二鸟在林 ， 不如一鸟在手 ” 。

这就是前景理论的第一个结论的前半段 ：当我们的可选项中有“确定性的收益”时，我们会成为一个“风险厌恶者”，无法再接受预期收益更高但有一定不确定性的选项。

这个结论在投资上有何意义呢 ？ 我们可以把实验2转换成投资的情境 ：

当你买入一支股票 ， 浮盈3000元后 ， 你面对着两个选择 ：

选项a ： 卖出 ， 确定获利3000元

选项b ， 继续持有 ， 有80%的可能获利4000元 ， 也有20%的可能回到买入价

按理前景理论的实验结果 ，80%的投资者都会选择落袋为安 ， 只有20%的投资者选择继续持有 ， 这就是大部分人拿不住盈利公司的原因 。

继续看面对亏损时的心态 ：

实验三 ：

（ a ） 20% 的概率损失 4000 元 （ 即预期损失800元 ）

（ b ） 25% 的概率损失 3000 元 （ 即预期损失750元 ）

结果符合理性计算的结果 ， 42% 的人选a ， 58%的人选择了b 。

实验四 ：

（ a ） 80% 的概率损失 4000元 （ 即预期损失3200元 ）

（ b ） 100%的概率损失 3000元

这一回 ， 大部分人的数学又不灵了 ， 92% 的人选择了预期损失更大的a ， 仅有 8% 的人选择了预期损失小一点的b 。

原因同样是参照系 ， 只有实验四中有一个100%确定的选项 ， 这两个选项会让你认为选项a还有机会 —— 虽然这是一个预期损失更大的选项 。

这就是前景理论的第一个结论的后半段 ：当我们的可选项中有“确定性的损失”时，我们就会变成一个“风险偏好者”，宁可冒着更大损失的风险，也要摆脱这个确定的损失——并且这个偏好达到92%，比前半段面对收益时的“风险厌恶偏好”的80%，更强烈。

实验4就是投资中 “ 被套 ” 的情景 ：

当你在一支股票上被套3000元时 ， 你面对着两个选项 ：

A ： 等待 ， 有80%的概率加大亏损至4000元 ， 20%的概率回本

B ： 割肉 ， 确定亏损3000元

实验结果证明了这一点 ， 大部分人亏损到一定程度就不愿割肉了 。

这四个实验共同指向 “ 损失厌恶 ” 的心态 ：

当你处于盈利中时 ， “ 止损厌恶 ” 心态让你变成一个风险厌恶者 ， 急于落袋为安 ， 当处于亏损中时 ， “ 止损厌恶 ” 心态又让你变成了一个风险偏好者 ， 倾向于等待股价反转 。

上面只是实验室的 “ 控制性结果 ” ， 实际的投资中会更加复杂 ， 在某些关键位置 ，比如距离密集成交区 （ 代表投资者共同成本 ） 一定距离 ， 往往会形成共振 ， 影响市场的走势 。

02从浅套到深套

投资者肯定是为了盈利而进行投资 ， 但在实际投资中 ， 不知不觉就变成了避免损失 ， 比如套牢的人 ， 会把未来的目标变成 “ 解套 ” ， 盈利的人 ， 股价稍有回撤就想着 “ 止盈 ” 。

这个心态导致我们无法在长牛股上持续获得长期盈利 ， 可一旦买入经营反转向下的公司 ， 可能承受巨大亏损 。涨的时候赚得少 ， 跌的时候亏得多 ， 这就是散户出现 “ 七亏二平一赚 ” 的原因 。

亏损后的持有或抄底 ， 本身可以是正确的决策 ， 前提是基于基本面的判断 ， 但在损失厌恶的心态下 ， 你表面上是在分析基本面 ， 实际只是为自己的 “ 持有倾向 ” 寻找理由 ， 忽略那些基本面真的变差的因素 ， 结果就是给交易对手提供流动性 ， 俗称 “ 接盘侠 ” 。

当然 ， 损失厌恶的心态 ， 并不是一出现亏损 （ 盈利 ） 就不卖 （ 要卖 ） ， 从心态产生 ， 到付诸行动 ， 有一个过程 。

有人统计 ， 在投资中亏损在5~10% （ 具体数字每个人不一样 ） 以内 ， 评估风险而割肉 ， 是相对容易的阶段 ，一旦超过5~10% ， 变成深度套牢 ， “ 损失厌恶 ” 的心态就会主导决策 ， 让投资者很难下决心卖出 。

很多深度套牢者 ， 不但不愿意卖出 ， 反而不断加仓 ， 想拯救这笔亏损的投资 ， 同样是损失厌恶的心态 ， 不愿意接受亏损的结果 ， 最后反而是 “ 葫芦娃救爷爷 ” ， 全送进去了 。

虽然损失厌恶是一种普遍心态 ， 但市场有买就有卖 ， 不同类型的投资者心态上的差异 ， 会让这种影响更加复杂 ， 更详细的分析就需要细分投资者结构 。

03老股民死于抄

在 “ 损失厌恶 ” 的心态上 ， 虽然散户与机构都有 ， 但机构有交易纪律的约束 ， 投研分离让决策者更容易评估股票基本面的变化 ， 较少受价格的影响 ，所以散户比机构的 “ 亏损厌恶 ” 倾向更严重 。

这种差异有很多数据可以验证 ， 比如上市公司定期公布的股东人数 ， 我在 《 股东数变化暗藏玄机 ， 散户的四个致命操作习惯 》 一文中有过分析 ：

股价的上涨过程中 ， 大部分情况下 ， 都会出现股东户数的下降 ， 由于散户数量远远多于机构 ，上涨过程中的股东户数下降 ， 代表散户比机构更倾向于卖出 ， 而下跌中的股东户数的上升 ， 代表此阶段机构比散户更倾向于卖出 。

正是由于散户的亏损厌恶倾向更严重 ， 在股价下跌超过5~10%之后 ， 抄底倾向也更明显 。

庄股时代有一种 “ 打压出货 ” 的方法 ， 利用的就是散户 “ 亏损厌恶 ” 的心态 ， 在坐庄的股票出现突发利空 ， 市场又没有充分认知的时代 ， 庄家先大手笔把股价迅速砸到远离密集成本区10%以上的位置 ， 再持续卖出 ， 此时虽然形态走坏 ， 但由于散户不愿卖出 ， 总想着等反弹 ， 从而让庄家相对从容地卖出 。

这个规律扩展到大盘 ， 在指数从密集成交区 （ 通常是顶部区域 ） 下跌5~10%之后 ， 就会出现散户的集中抄底行为 ， 就是下跌三浪中的大B浪反弹 。

B浪反弹的原因正是散户出于损失厌恶的心态 ， 在亏损的股票上大幅加仓 ， 导致指数启稳 。

A股市场的投资者与其他股市最大的不同在于散户的高成交占比 ， 散户虽然持有量仅占三成 ， 但交易量可以达到60~70% ， 机构完全相反 ， 高持有量 ， 低交易量 。

相近的规模和相反的交易特点 ， 不同的亏损厌恶程度 ， 使得机构与散户之间存在明显的对手盘关系， 出现周期性筹码转移 ， 从机构转向到散户 ， 从散户转移到机构 。

但这种由散户抄底而非基本面变好主导的反弹 ， 高度有限 ，在接近成本附近时 ， 损失厌恶的心态会再次让散户卖出， 压制反弹高度 ， 所以也只是反弹 。

散户的抄底只能抄出反弹 ， 也与散户机构的持股特征有关 。

散户的关注标的范围比较广 （ 从白马到垃圾股都有 ） ， 方法差异性很大 （ 从打板到深度价值都有 ） ， 导致交易方向大部分时候一致性弱 。

相比之下 ， 机构接受的交易逻辑来源于几个大卖方研究机构 ， 加上机构间的相互交流充分 ， 信息传播速度快 ， 在某些时候 （ 市场形成趋势 ） ， 交易的一致性更强 （ 同买同卖 ） 。

机构一致性交易 （ 同买同卖 ） 的程度比散户更高 ， 机构交易方向不一致时 ， 散户主要提供流动性 ，在机构方向一致性的交易中 ， 散户成为对手盘 （ 接盘侠 ） 的可能性非常大 。

所以大部分持续上涨或下跌的趋势都是由机构主导 ， 区别仅仅在于此时是公募 、 游资 、 外资还是量化机构在主导 ； 而且散户的一致性交易仅能支持B浪反弹 ， 无法阻挡机构主导的A浪和C浪的杀跌 。

到了B浪反弹的未端 ， 如果基本面再度边际变差 ， 机构再度出现一致性卖出 ， 指数突破A浪低点 ， 此时虽然散户仍然会进行损失厌恶型抄底 ， 但随着散户密集成交区 （ 持有成本 ） 下降 ， 抄底的位置也下移 ， 同时散户前期抄底后的仓位比较高 ， 加仓能力有限 ， 就形成了更为持续的C浪下跌 。

散户本身也有差异 ， 但交易最活跃的群体是有两三年以上的投资经验的散户 ， 他们形成了自己的方法 ， 对自己的决策有一定的信心 ， 但没有克服 “ 损失厌恶 ” 的心态， 亏损达到一定幅度时 ， 仍然容易被买入成本锚定 ， 作出非理性决策 ， 形成 “ 新股民死于追涨 ， 老股民亡于抄底 ” 的现象 。

散户的上述行为特征 ， 也可以通过期货公司的席位持仓数据验证。散户的 “ 损失厌恶 ” 不仅是一种行为偏差 ， 更映射出人性深处对确定性的执念与对失控的恐惧 。 这种心绪的集体共振 ， 构成了市场周期里永恒的潮汐 。

市场永远在奖励那些克服人性弱点的资金 ， 同时惩罚被情绪奴役的交易 。这种周期性的结构重塑 ， 不仅是价格发现机制的一部分 ， 更是市场保持效率的残酷出清 。

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