【华创金融 徐康团队】红利资产月报：多因素催化银行股涨幅居前，地产风险可控

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（来源：小康金融）

月度行情表现：2025年11月银行板块上涨，红利资产表现较好。1）行业涨跌幅：2025年11月1日至11月28日，银行业累计上涨2.99%，跑赢沪深300指数5.4pct，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第二。11月份机构增持银行股，主要是由于基本面稳中向好、股东增持、估值修复预期等多因素共同推动。2025年11月1日至11月28日期间，国有行估值上升明显，股份行、城商行估值则较为稳定。国有行PB估值从月初的0.76X左右升至月末0.78X，城商行和股份行的PB估值基本稳定在0.60X和0.67X。11月1日至11月28日，业绩改善且中期分红派息的国股行涨幅居前，获大股东增持的南京银行也涨幅较好。涨幅靠前的银行为中国银行（8.20%）、光大银行（8.08%）、建设银行（5.81%）、交通银行（5.71%）、南京银行（5.13%）。跌幅较多的主要是青岛银行和农商行，包括青岛银行（-6.56%）、渝农商行（-6.07%）、青农商行（-2.48%）、齐鲁银行（-2.15%）、紫金银行（-2.12%）。2）利率环境：11月，10年期国债利率，中上旬保持在1.80%左右，中下旬突然上行至月末1.84%。1年期国债利率月初月末基本稳定在1.40%左右。3）行业成交额：截止11月28日，银行板块成交额同比上升13.07%，占比AB股市场总成交额1.65%，环比下降0.18pct，不过较8、9月占比仍有提升，主要是险资等中长期资金增持银行股，并且银行股东增持彰显信心。4）行业估值：银行板块当前估值处历史偏低分位。截止11月28日，银行板块（申万银行指数，801780.SI）整体PE 为 6.53 倍，近 10 年历史分位数56.18%，PB 为 0.56倍，历史分位数 32.25%。股息率 3.94%，历史分位点27.65%。

财政支持力度同比下降，10月社融增速回落符合预期。如我们此前预测，10月社融增速继续回落，环比下降0.2pct至8.5%，主要是由于去年与今年政府债发力时间的错位。10月新增社融8161亿元，同比少增5959亿元，其中社融口径人民币贷款同比少增3119亿元，少增幅度较9月略有收窄，政府债同比少增5643亿元，环比降幅扩大（9月同比少增3464亿元）。结合央行在三季度货币政策执行报告的专栏一《科学看待金融总量指标》提及，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，贷款增速略低一些也是合理的，预计年内财政加大支持力度的可能性较小，后续社融增速仍将平稳回落。

信贷量降价稳，“供需平衡”是关键。由于今年主要以对公贷款投放为主，“生产性信贷”增加了供给端数量，零售信贷投放相对较弱，对应的消费贷和按揭贷款等需求端数量减少，导致供需失衡，从而制约经济的良性向好发展。今年9月起实施的个人消费贷款贴息政策，以及国务院部署增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施等，均有望提升需求端数量，促进供需平衡。

M1增速见顶回落。10月M1/M2增速环比分别下降1pct/0.2pct至6.2%/8.2%。10月M1增速回落主要有二：1）一是资本市场高涨，10月末上证指数突破4000点，部分居民和企业存款流向非银存款，10月居民/企业/政府/非银存款余额分别-1.34万亿/-1.09万亿/+7200亿/+1.85万亿元；2）去年由于手工补息造成的存款低基数逐渐消退。

地产风险敞口呈下降趋势，银行风险可控。根据央行口径，25年全国房地产开发贷余额逐季下降，Q2较Q1下降600亿元至13.81万亿元，Q3继续下降2000亿元至13.61万亿元，同比增速为-1.3%。或表明国内大部分银行表内对公房地产开发贷款呈收缩态势。

上市银行对公房地产贷款敞口下降，不良率稳中有降。上市银行对公房地产贷款占比趋于下行，1H25上市银行对公房地产贷款占比较2020年下降1.59pct至4.87%，其中国有行/股份行/城商行/农商行占比分别较2020年下降1.02pct/2.32pct/3.12pct/2.26pct至4.39%/6.1%/5.27%/5.9%。国有行降幅较小，主要是从支持实体经济的角度出发，加大对“保交楼”、房地产“白名单协调机制”的支持力度。除了贵阳、苏州、宁波银行的对公房地产贷款占比较20年增幅较为明显外，其余银行均保持相对稳定或下降。由于上市银行对公房地产贷款投放以国股行为主（1H25二者合计占比约90%），我们观察国股行对公房地产贷款不良率较23年高峰时期下降0.66pct至4.0%。

地产行业仍有压力，但银行地产风险总体可控。10月30大中城市商品房成交面积同比下降26.6%，尽管房地产行业仍面临压力，但银行业自2022年以来已通过前瞻性的风险管控和主动的资产结构调整，为应对潜在风险构筑了多道防线。通过前端严控入口（如地产项目“白名单”制），中端强化管控与处置，后端拓宽处置渠道（比如不良贷款核销、转让、抵押房拍卖）等等，逐步化解存量风险，因此预计相关风险总体可控。

25Q3险资环比增配股票与基金，预计权益配置中枢有望持续提升。截至2025Q3，险资资金运用余额达到37.5万亿。人身险和财产险公司合计来看，截至2025Q3，债券配置占比50.3%，季度环比-0.8pct；股票占比10%，基金5.5%，环比均有所提升，长期股权投资占比7.9%，与股票、基金合计23.4%。股票与基金普遍持仓占比提升，预计受益于市值上涨与择机增配。我们认为，三季度权益市场交投活跃度显著上行，四季度或有延续趋势，险资有望持续增配权益资产，把握机遇提升长期回报水平。

投资建议：略。

风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。

正文

一、月度行情表现：2025年11月银行板块上涨

（一）2025年11月银行板块上涨，红利资产表现较好

1、银行板块延续上涨2.99%

2025年11月1日至11月28日，银行业累计上涨2.99%，跑赢沪深300指数5.4pct，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第二。11月份机构增持银行股，主要是由于基本面稳中向好、股东增持、估值修复预期等多因素共同推动。

2、各子板块表现：国有行估值继续走强

具体看银行细分板块，2025年11月1日至11月28日期间，国有行估值上升明显，股份行、城商行估值则较为稳定。国有行PB估值从月初的0.76X左右升至月末0.78X，城商行和股份行的PB估值基本稳定在0.60X和0.67X。

3、个股表现：股东增持及中期分红派息个股领涨

11月1日至11月28日，业绩改善且中期分红派息的国股行涨幅居前，获大股东增持的南京银行业涨幅较好。涨幅靠前的银行为中国银行（8.20%）、光大银行（8.08%）、建设银行（5.81%）、交通银行（5.71%）、南京银行（5.13%）。跌幅较多的主要是青岛银行和农商行，包括青岛银行（-6.56%）、渝农商行（-6.07%）、青农商行（-2.48%）、齐鲁银行（-2.15%）、紫金银行（-2.12%）。

（二）市场环境：10年期国债利率月末上行，红利资产成交占比下降

1、利率环境：10年期国债利率月末上行

2025年11月，10年期国债利率月末上行，1年期国债利率基本稳定。11月，10年期国债利率，中上旬保持在1.80%左右，中下旬突然上行至月末1.84%。1年期国债利率月初月末基本稳定在1.40%左右。

2、市场交易情况

2025年11月银行板块热度较10月有所下降，银行板块交易占比环比下降0.18pct至1.65%。截止11月28日，银行板块成交额同比上升13.07%，占比AB股市场总成交额1.65%，环比下降0.18pct，不过较8、9月占比仍有提升，主要是险资等中长期资金增持银行股，并且银行股东增持彰显信心。

银行板块当前估值处历史偏低分位。截止11月28日，银行板块（申万银行指数，801780.SI）整体PE 为 6.53 倍，近 10 年历史分位数56.18%，PB 为 0.56倍，历史分位数 32.25%。股息率 3.94%，历史分位点27.65%。

二、银行基本面跟踪

（一）行业月度数据跟踪

11月LPR：11月1年期、5年期LPR维持不变，最新1年期LPR 3 %、5年期LPR 3.5%。

10月社融：11月13日央行披露2025年10月金融数据，其中10月新增社会融资规模8161亿元，同比少增5959亿元，社融存量同比增速8.5%，较上月末下降0.2pct；新增人民币贷款2200亿元，同比少增3604亿元。

10月社融点评：

财政支持力度同比下降，10月社融增速回落符合预期。如我们此前预测，10月社融增速继续回落，环比下降0.2pct至8.5%，主要是由于去年与今年政府债发力时间的错位。10月新增社融8161亿元，同比少增5959亿元，其中社融口径人民币贷款同比少增3119亿元，少增幅度较9月略有收窄，政府债同比少增5643亿元，环比降幅扩大（9月同比少增3464亿元）。结合央行在三季度货币政策执行报告的专栏一《科学看待金融总量指标》提及，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，贷款增速略低一些也是合理的，预计年内财政加大支持力度的可能性较小，后续社融增速仍将平稳回落。社融分结构来看，虽然信贷和政府债融资有所走弱，但是表外融资却有所分化。其中委托贷款/信托贷款/未贴现银行承兑汇票分别同比少增1873亿元/少增17亿元/多减1499亿元。委托贷款同比多增，预计主要受到政策性金融工具投放拉动。未贴现票据同比多减，预计主要由于信贷淡季票据冲量增多。

信贷量降价稳，“供需平衡”是关键。1）量降：10月人民币贷款增速同比6.5%，环比下降0.12pct。10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元。分结构来看，居民部门信贷需求较弱，尤其是短期居民贷款需求更弱一些，企业部门则主要靠票据融资支撑。居民短贷/居民中长贷分别同比少增3356亿元/1800亿元；企业短贷/票据/企业中长贷分别同比持平/多增3312亿元/少增1400亿元。2）价稳：9月末，人民币贷款加权平均利率为3.24%，环比6月末下降5bp（6月末环降幅为15bp），降幅收窄。一般贷款加权平均利率为3.67%，环比6月末仅下降2bp（6月末降幅为6bp)，整体信贷价格趋稳。分结构来看，由于三季度仍然以对公投放为主，零售信贷需求较弱，并且监管规定新发放按揭贷款利率不得低于3%，因此三季度主要是对公贷款利率下降为主，按揭贷款利率则保持稳定。企业贷款/按揭贷款/票据融资利率环比6月末分别-8bp/持平/-13bp至3.14%/3.06%/1.14%。3）“供需平衡”是关键：由于今年主要以对公贷款投放为主，“生产性信贷”增加了供给端数量，零售信贷投放相对较弱，对应的消费贷和按揭贷款等需求端数量减少，导致供需失衡，从而制约经济的良性向好发展。今年9月起实施的个人消费贷款贴息政策，以及国务院部署增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施等，均有望提升需求端数量，促进供需平衡。

M1增速见顶回落。10月M1/M2增速环比分别下降1pct/0.2pct至6.2%/8.2%。10月M1增速回落主要有二：1）一是资本市场高涨，10月末上证指数突破4000点，部分居民和企业存款流向非银存款，10月居民/企业/政府/非银存款余额分别-1.34万亿/-1.09万亿/+7200亿/+1.85万亿元；2）去年由于手工补息造成的存款低基数逐渐消退。

（二）地产风险敞口呈下降趋势，银行风险可控

全国房地产开发贷余额有所下行。根据央行口径，25年全国房地产开发贷余额逐季下降，Q2较Q1下降600亿元至13.81万亿元，Q3继续下降2000亿元至13.61万亿元，同比增速为-1.3%。或表明国内大部分银行表内对公房地产开发贷款呈收缩态势。

上市银行对公房地产贷款敞口下降，不良率稳中有降。上市银行对公房地产贷款占比趋于下行，1H25上市银行对公房地产贷款占比较2020年下降1.59pct至4.87%，其中国有行/股份行/城商行/农商行占比分别较2020年下降1.02pct/2.32pct/3.12pct/2.26pct至4.39%/6.1%/5.27%/5.9%。国有行降幅较小，主要是从支持实体经济的角度出发，加大对“保交楼”、房地产“白名单协调机制”的支持力度。除了贵阳、苏州、宁波银行的对公房地产贷款占比较20年增幅较为明显外，其余银行均保持相对稳定或下降。由于上市银行对公房地产贷款投放以国股行为主（1H25二者合计占比约90%），我们观察国股行对公房地产贷款不良率较23年高峰时期下降0.66pct至4.0%。

地产行业仍有压力，但银行地产风险总体可控。10月30大中城市商品房成交面积同比下降26.6%，尽管房地产行业仍面临压力，但银行业自2022年以来已通过前瞻性的风险管控和主动的资产结构调整，为应对潜在风险构筑了多道防线。通过前端严控入口（如地产项目“白名单”制），中端强化管控与处置，后端拓宽处置渠道（比如不良贷款核销、转让、抵押房拍卖）等等，逐步化解存量风险，因此预计相关风险总体可控。

三、险资动态：25Q3险资提升核心权益资产配置

险资规模稳健增长，股票与基金配置环比提升。截至2025Q3，险资资金运用余额达到37.5万亿。人身险和财产险公司合计来看，截至2025Q3，债券配置占比50.3%，季度环比-0.8pct；股票占比10%，基金5.5%，环比均有所提升，长期股权投资占比7.9%（环比持平），与股票、基金合计23.4%，环比+2pct。

其中，截至2025Q3人身险公司资金运用余额达到33.73万亿。债券占比51%，环比-0.9pct；股票占比10.1%，环比+1.3pct；基金占比5.3%，环比+0.7pct，股票与基金合计15.4%；长期股权投资占比8%，环比持平。

截至2025Q3，财产险公司资金运用余额达到2.39万亿。债券占比40.6%，环比+0.3pct；股票占比8.7%，环比+0.4pct；基金占比8.2%，环比+0.4pct，股票与基金合计16.9%；长期股权投资6.2%，环比+0.1pct。

权益配置中枢预计有望持续抬升，险资或仍需长久期利率债缩小资负缺口。25Q1-3行业债券配置占比下降，主要受人身险公司影响，预计与利率上行带来债券浮亏、到期债券再配节奏等影响；股票与基金普遍持仓占比提升，预计受益于市值上涨与择机增配。我们认为，三季度权益市场交投活跃度显著上行，四季度或有延续趋势，险资有望持续增配权益资产，把握机遇提升长期回报水平。债券市场方面，今年利率呈现低位震荡行情，“利差损”压力边际减缓。考虑长周期低利率环境，基于久期、现金流等多方面因素考虑，我们预计险资对长久期利率债仍有明显配置需求。

四、投资建议

略。

五、风险提示

经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。