光明乳业拟以5亿元全盘接手小西牛：“对赌”失利后再豪赌？

近日，光明乳业发布公告，公司拟以5亿元的价格收购湖州福昕持有的青海小西牛生物乳业股份有限公司（以下简称“小西牛”）40%的股份。本次交易后，这家西北区域乳企将成为光明乳业的全资子公司。按照收购估值，小西牛的身价达到12.5亿元。

值得关注的是，三年前光明乳业曾以6.1亿元收购小西牛60%股权，并与创始股东签下严苛业绩对赌。然而，除首年达标外，小西牛后两年均未完成承诺，创始股东需支付超3200万元补偿。正是在这样的背景下，光明乳业不仅未“止损退出”，反而选择继续注入5亿元，彻底买断剩余股份。

从“分步收购”到“全盘接手”，从“业绩失诺”到“补偿抵扣”，这桩交易背后，是光明乳业深入西北的坚定战略，还是无奈之下的风险延续？在乳业整体承压、企业自身业绩下滑的当下，这场收购又能否为光明乳业打开新的增长空间？

光明乳业三年前以6.1亿元出手

小西牛业绩承诺落空

据了解，2021年，光明乳业以约6.1亿元收购小西牛60%的股权，成为其控股股东。按此交易对价计算，当时小西牛整体估值约为10.2亿元。这家成立于青海的乳企，主打高原特色乳制品，产品线覆盖常温奶、常温酸奶、低温酸奶及乳饮料，在西北区域市场具备一定品牌认知与渠道基础。对于当时正在寻求全国化布局，尤其是西部市场突破的光明乳业而言，小西牛无疑是一个重要的战略落子。

然而，这场收购并非简单的股权买卖，而是附带了严格的业绩对赌条款。根据协议，小西牛的创始股东王维生、张玉琴等人承诺：小西牛在2022年至2024年期间，扣除非经常性损益后的净利润将分别不低于8456万元、9597万元和1.1亿元，三年累计承诺净利润约2.9亿元。作为风险防控措施，创始股东将其持有的剩余40%股权质押给光明乳业，作为业绩承诺补偿的担保。

然而，对赌的执行情况远未达预期。2022年，小西牛扣非净利润为8719万元，勉强超过当年承诺的8456万元。但接下来的两年，形势急转直下：2023年其实际净利润为7923万元，较承诺的9597万元缺口明显；2024年实际净利润约为1亿元，亦未达到1.1亿元的承诺目标。三年累计完成率仅为93.32%，未能实现整体承诺。

根据协议计算，创始股东需向光明乳业支付业绩补偿款约3242.57万元。正是在补偿义务待履行、小西牛业绩表现不及预期的节点上，光明乳业没有选择追究补偿或调整合作，反而启动了新一轮收购——以5亿元对价收购创始股东持有的剩余40%股权，并将上述3242.57万元补偿款直接抵扣部分股权转让款。换言之，光明乳业实际支付现金不足4.7亿元，即完成了对小西牛100%控股。

这意味着光明乳业将独自承担小西牛未来的全部经营风险，从“共担风险的对赌合作”转向“全资持有的自主经营”。

5亿元收购的细节与契机：

为什么是现在？为什么是这个价？

光明乳业此次以5亿元收购小西牛40%的股权，使其整体估值定格在12.5亿元。与三年前10.2亿元的估值相比，小西牛的身价在业绩未达承诺的背景下，反而提升了约2.3亿元。而光明乳业选择此时全资收购，有哪些现实契机？

首先，从交易细节看，本次收购并非简单的现金交易，而是与三年前的业绩承诺紧密挂钩。3242.57万元的业绩补偿款直接抵扣股权转让款，使得光明乳业实际现金支出减少，一定程度上缓冲了收购对现金流的压力。

其次，尽管短期业绩承压，但小西牛在西北地区拥有的奶源基地、生产基地、区域品牌及销售网络，对于意图深化西部布局的光明乳业而言，仍具有稀缺性。光明乳业在公告中提到，此次收购完成后有利于完善公司在西部的奶源布局、产能布局、市场布局，有利于公司提升优质奶源自给能力，提高产能，进一步扩大规模。

公告显示，光明乳业已经在宁夏布局了牧业资源，小西牛的产能尚有富余，且预留了产能扩建的土地，未来可作为光明乳业在西部地区的乳制品加工厂，提升产能利用率和经济效益。光明乳业由此在西部可形成产能新格局，支撑整个西部地区的销售。

从行业角度，近年来，国内乳制品行业竞争日趋激烈，一线品牌加速下沉，区域乳企面临巨大压力。对于光明乳业这样以华东为大本营的全国性乳企而言，寻找新的增长区域至关重要。西北地区虽非乳业消费最旺盛的市场，但具备奶源成本相对较低、消费潜力待挖掘的特点，且竞争格局尚未完全固化。通过全资控股小西牛，光明乳业可以更自主地整合其在西部的奶源、产能与市场资源。

光明乳业自身隐忧仍存

加大布局西部有何风险博弈？

光明乳业在公告中明确阐述了此次收购的目的：完善公司在西部的奶源、产能、市场布局，提升优质奶源自给能力，扩大规模。简言之，这是一步着眼于西部区域整体发展的战略落子。

从行业视角看，当前乳制品行业正经历阶段性调整。原奶供应相对过剩，消费增长乏力，价格竞争激烈，多家乳企业绩出现下滑。业内人士指出，在这种情况下，行业内部整合、资源优化配置成为趋势。光明乳业此时加码西部，在某种程度上也是在行业低潮期进行逆周期布局，以相对合理的成本获取战略性资产，为行业复苏后的竞争提前卡位。

然而，这笔交易背后也潜藏着不容忽视的风险与挑战。

其一，小西牛自身的经营风险并未消散。光明乳业公告指出，存在“收购后盈利不达预期的风险及商誉减值风险”。小西牛在过去两年未能完成业绩承诺，已暴露出其在市场竞争加剧环境下的脆弱性。成为全资子公司后，虽然可以获得光明乳业在资金、技术、品牌上的支持，但也将完全依赖光明体系的经营管理能力。能否在短期内扭转态势，实现效益提升，还是未知数。

其二，光明乳业自身业绩承压。财报显示，该公司2025年前三季度营业收入为182.3亿元，同比下降1.0%；归母净利润为8721万元，同比下降25.0%。其中，第三季度公司营业收入为57.6亿元，同比上升1.0%；归母净利润亏损1.3亿元。在企业整体盈利状况不佳的背景下，能否为小西牛持续投入资源、耐心培育市场，存在疑问。收购本身消耗数亿现金，也可能对公司的财务状况造成一定压力。

其三，乳制品行业整体环境严峻，西部市场并非蓝海。西北地区虽有其特点，但同样面临全国性品牌渗透、消费增长放缓、成本上升等共性挑战。光明乳业能否凭借小西牛这张牌，在西部市场打开局面，与伊利、蒙牛等巨头以及同样深耕区域的地方乳企有效竞争，考验其差异化运营能力。

光明乳业在公告中表示，将通过加强投后运营管理、业务协同和内控督导来降低风险。但具体成效有待观察。可见，这一收购项目意味着，光明乳业重新开启了一段更具挑战的征程。

采写：南都·湾财社记者 王静娟