华泰 | 宏观：月度波动不改工业企业盈利修复趋势 - 10月工企利润数据点评

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（来源：华泰证券研究所）

今年10月工业企业盈利同比较9月的21.6%回落至-5.5%，营收同比增速亦较9月的3.1%回落至-3.3%，部分受到工作日天数扰动、去年同期基数提升亦有拖累，季调后利润率较9月的5.2%小幅回落至5.0%。值得注意的是，应收账款同比增速较9月的5.8%进一步下行至5.3%，工业企业现金及短期投资同比较8月的5%进一步回升至9月的5.3%，均显示工业企业现金流延续改善态势。

• 工作日扰动及季节性等因素拖累工业企业收入及盈利增速放缓。10月出口同比增速较9月的8.3%回落至-1.1%，出口链相关行业收入及盈利增速回落，比如通用设备、电气机械行业利润增速分别从9月29%/10%的高增速回落至-11%/-21.6%；同时，计算机通信、汽车等行业或受到企业采购规划及新品发布周期的影响，收入及利润率变动呈现一定的季末效应，10月二者对工业企业盈利的贡献较9月的6.7个百分点回落至2.7个百分点。此外，部分原材料价格企稳推动上游利润率同比降幅边际收窄，而地产链走弱拖累水泥、家具制造等行业盈利增速回落。

• 企业现金流、亏损额等经营指标亦延续边际改善态势：今年前9个月亏损金额较1-8月的累计同比-2.9%进一步回落至-5.8%，工业企业现金流同比增速较8月的5%进一步上行至9月的5.3%、延续去年10月以来的回升态势。9月季调后的流动资产比例基本持平于8月的51.1%。

整体而言，单月工业企业盈利增速波动或受到季节性及基数抬升等影响，考虑到政策性金融工具对基建的托举效果有望逐步显现，外需亦维持韧性，企业盈利有望延续修复态势。年底财政支出力度是四季度稳增长、甚至明年“开门红”的关键。如我们在【华泰宏观|专题】如何理解中观数据“温差”？（2025/11/23）中分析，部分宏观经济数据的走弱或受到基数抬升等技术性因素影响，财政政策力度同比增长“前高后低”，但实际力度并未比2-3季度明显下滑，由此，总体内需“体感”也比同比数据显示的更稳定。除特殊扰动后，近期地产外的投资和消费走势可能仍然趋于平稳，而外需层面，运价、港口吞吐量等高频指标亦显示11月出口增速或边际改善。此外，考虑到近期房价有所走弱，稳地产相关政策预期也明显升温，若兑现，对需求和预期也将形成一定支撑。

具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：

• 10月上游行业利润增速同比降幅从9月的14.2%持续收窄至13.6%，或得益于部分原材料价格阶段性企稳。上游营业收入同比降幅较9月的7.2%走阔至8.5%，季调后利润率较9月的16.3%小幅回落至15.8%。其中，煤炭开采盈利同比降幅从9月的26.2%走阔至30.5%，或与供需结构偏松有关；受去年同期低基数效应提振，石油和天然气开采业利润同比降幅从9月的22.5%收窄至2%，二者对整体工业企业利润增速的拖累合计从9月的3.0%改善至2.3%。黑色金属矿采选盈利同比增速从9月的11.6%上涨至29.8%，或因环保、能耗要求收紧从而提振价格，有色金属矿采选盈利增速从上月33.1%小幅回落29.7%。水泥矿采选业盈利同比从9月的24.2%下滑至-10.2%，主要受基建与地产需求偏弱影响。

• 中游制造业利润同比增速较9月的33.4%转负至-11.9%，呈现量价齐跌的特点。其中营收同比增速较9月的2.8%转负至4.3%，季调后利润率从9月的4.8%略回落至4.1%。分行业而言，受10月出口增速回落影响，电气机械/专用设备等出口链行业利润增速分别从9月的10.0%/6.2%回落至-21.6%/-9.1%。电力热力供应行业盈利同比增速较9月的29.2%继续下降至0.6%，对整体工业企业利润增速的贡献为从9月的2.3个百分点降至0，主要受价格因素拖累。化学制品/橡胶塑料/水泥制品/有色金属盈利同比增速亦普遍回落，从9月的4.3%/27.5%/71.8%/23.6%下降至-13.5%/-31.1%/-22.2%/14.0%。

• 下游制造业利润同比增速亦从9月的20.9%下降至-1.8%，主要受营收增速放缓的拖累——10月营收同比增速较9月5.6%回落至0.2%，季调后的利润率从9月的5.4%回升至5.8%。分行业中，汽车制造利润同比增速从9月的38.2%回落至13.7%，量价均有所回落，对整体工业企业利润同比的贡献从9月的2.2个百分点回落至0.8个百分点。计算机通信行业利润增速亦从9月46.6%下降至18.3%，对10月利润增速贡献约1.9个百分点，或受消费电子需求偏弱及营收增长放缓影响。纺织服装和医药行业利润同比增速分别从9月的-1.5%/20.4%下滑至-57.3%/-32.8%。制鞋业/家具制造利润同比亦仍处于低位，分别录得-55.1/-38.2%。

分所有制而言，10月国企、私营和外资企业工企利润同比增速均较9月有所放缓。10月国有控股企业利润增速从9月的12.8%放缓至3.6%，私营/外资企业利润同比增速亦较9月的18.2%/41.8%转负至-18.3%/-8.8%。

其他财务指标方面：

• 10月季调后工业企业利润率较9月的5.2%略放缓至5%，然而，未季调的工企总体和下游利润率季初偏低、季末跳升（今年6月、8月）的季节性趋势亦较为明显。拆分看，10月上游工业企业利润率（未季调，下同）较9月回升，而中、下游企业利润率均较9月放缓，且分化趋势延续——10月上游工业企业利润率较今年9月的15.9%回升至17.4%，黑色/有色/水泥采选利润率较9月的10.9%/28.9%/11.2%回升至12.8%/31.6%/15.3%，煤炭/油气开采利润率亦较9月上升1/1.6个百分点，对上游制造业利润率改善形成支撑。而中、下游行业工业企业利润率分别较9月的4.6%、6.1%下行至4.3%、5.3%，如黑色加工/橡胶和塑料制品利润率较9月回落0.8/0.9个百分点、医药/烟草制品行业利润率较9月下行7.7/2.8个百分点，而纺织服装/食品制造利润率较9月略回升0.5/0.6个百分点，中下游利润率再度回落反映内需回暖的基础仍有待进一步夯实。

• 10月库存增速（季调后）从9月的2.9%回升至3.8%，或显示工业企业补库进程边际提速；工业企业杠杆率（季调后）较9月的57.8%略上行至57.9%，应收账款占收入的比例亦较9月的18.9%上行至20%。

• 2025年前9个月工业企业亏损金额同比回落，工业企业现金流持续改善。具体看，今年前9个月亏损金额较1-8月的累计同比-2.9%进一步回落至-5.8%，工业企业现金流同比增速较8月的5%进一步上行至9月的5.3%、延续去年10月以来的回升态势。2025年1-9月财务费用同比增速较前8个月的1.2%转负至-4%，9月财务费用占主营业务收入比例亦有所回落；此外，9月季调后的流动资产比例基本持平于8月的51.1%（10月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新）。

风险提示：1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）中美贸易摩擦程度超预期，外需出现扰动。

文章来源

本文摘自2025年11月27日发布的《月度波动不改工业企业盈利修复趋势》

吴宛忆 研究员 SAC S0570524090005 | SFC BVN199

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

王洺硕 研究员 PhD CFA SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051