资金跨月量稳价升？ | 流动性

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、核心观点

本周资金扰动较多，呈现“先紧后松”状态：一是存单到期规模环比攀升，二是上半周税期走款，三是逆回购到期超万亿元，四是税期走款期间将有两只国债发行、北交所精创电气迎来申购，五是后半周存单单日到期规模超2000亿元，为月内偏高水平。

期间，存单表现相对平稳，发行价格窄幅震荡。本周6M买断式超额投放5000亿元，能够覆盖至明年一季度的“开门红”和跨春节资金需求，缓释存单续发压力，本周存单净融资继续转负。同时，交易盘买入力量也不弱，周五，理财、其他产品买入规模进一步放量。

下周迎来跨月，资金需求不小，公开市场超2万亿元净回笼、政府债发行规模环比攀升、同业存单到期规模超7000亿元，MLF的续作情况是影响资金运行的关键。但整体来看，资金跨月压力或可控，资金价格预计将出现季节性攀升。

同时，还需要关注到年末银行融出意愿可能会出现回落，或放大资金波动：第一，年末银行可能存在一定配置诉求，挤占融出的空间；第二，年末银行可能面临指标考核压力，约束融出意愿。

此外，还需要考虑年末财政投放节奏，10月的数据来看，一般公共预算支出和政府性基金支出同比均转负，若后续财政投放力度加大，将对资金面形成支撑。

2、周度数据跟踪

（1）公开市场：下周到期超2万亿元

11/24-11/27，公开市场到期25760亿元，其中，7天逆回购到期16760亿元、MLF回笼9000亿元。

（2）政府债：下周地方债发行增加

11/24-11/27，政府债拟发行5085亿元，其中，国债发行1570亿元、地方债发行3515亿元，国债到期2131亿元、地方债到期354亿元，国债净缴款-561亿元、地方债净缴款2899亿元。

（3）货币市场：大行净融出回落

资金利率先上后下，截至11/21，相较11/14，DR001下行5.2BP至1.32%，DR007下行2.65BP至1.44%，R001下行4.19BP至1.39%，R007上行0.07BP至1.5%；银行体系资金净融出平均3.06万亿元，较上周(11/10-11/14)变动-2461亿元。其中，国有大行净融出平均3.34万亿元，较上周变动-906亿元，隔夜占比98%，较上周变动0%。

（4）同业存单：发行期限拉长

本周，同业存单发行总额为5330亿元，净融资额为-3878亿元，较上周发行总额 7091 亿元，净融资额 -172 亿元，发行规模减少，净融资额减少，城商行、 1Y 存单发行规模最高，农商行、 6M 净融资额最高。

加权发行期限为 8.24 个月，较上周 7.67 个月拉长。下周，同业存单到期规模7635亿元，较本周减少 1573 亿元。其中，到期规模主要集中在城商行、国有行，期限主要集中在 6M 、 1Y。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

跨月资金或“量稳价升”

1、资金迎来税期考验

本周资金扰动较多，呈现“先紧后松”状态：一是存单到期规模环比攀升，二是上半周税期走款，三是逆回购到期超万亿元，四是税期走款期间将有两只国债发行、北交所精创电气迎来申购，五是后半周存单单日到期规模超2000亿元，为月内偏高水平。

上半周，资金利率明显攀升，隔夜与7天、银行与非银资金利差收窄，DR001再度上破1.5%，为11月新高。而受到北交所新股申购影响，周二起GC001也有明显上行。国有大行净融出水平大幅回落至3.01万亿元附近，为11月新低。

下半周，资金压力趋于缓释，主要原因在于税期走款结束、政府债净缴款规模回落、逆回购全周维持净投放、买断式逆回购超额续作，隔夜资金利率回落至1.4%以下，国有大行净融出水平也修复至3.5万亿元以上。

期间，存单表现相对平稳，发行价格窄幅震荡。本周 6M 买断式超额投放 5000 亿元，能够覆盖至明年一季度的“开门红”和跨春节资金需求，缓释存单续发压力，本周存单净融资继续转负。同时，交易盘买入力量也不弱，周五，理财、其他产品买入规模进一步放量。

2、跨月资金或“量稳价升”

下周迎来跨月，资金需求不小，公开市场超2万亿元净回笼、政府债发行规模环比攀升、同业存单到期规模超7000亿元，MLF的续作情况是影响资金运行的关键。但整体来看，资金跨月压力或可控，资金价格预计将出现季节性攀升。

同时，还需要关注到年末银行融出意愿可能会出现回落，或放大资金波动：第一，年末银行可能存在一定配置诉求，挤占融出的空间；第二，年末银行可能面临指标考核压力，约束融出意愿。

此外，还需要考虑年末财政投放节奏， 10 月的数据来看，一般公共预算支出和政府性基金支出同比均转负，若后续财政投放力度加大，将对资金面形成支撑。

11/24-11/27资金面主要关注因素：

（1）逆回购到期16760亿元，较前周继续增长，11/25，将有9000亿元MLF回笼；

（2）政府债发行5085亿元，净缴款2338亿元；

（ 3 ）同业存单到期 7752 亿元，较前周小幅回落。

2

公开市场：下周到期超2万亿元

11/17-11/21，公开市场净投放4340亿元，其中，7天逆回购投放16760亿元、到期11220亿元，国库定存到期1200亿元。

11/24-11/27，公开市场到期25760亿元，其中， 7 天逆回购到期 16760 亿元、 MLF 回笼 9000 亿元。

11月，有9000亿元MLF到期，有7000亿元3M买断式逆回购到期、3000亿元6M买断式逆回购到期。

11/5 ， 3M 买断式逆回购投放 7000 亿元，全月净投放 0 亿元； 11/17 ， 6M 买断式逆回购投放 8000 亿元，全月净投放 5000 亿元。

3

政府债：下周地方债发行增加

11/17-11/21，政府债发行3717亿元，其中，国债发行1870亿元、地方债发行1847亿元，国债到期854亿元、地方债到期485亿元，国债净缴款2476亿元、地方债净缴款1152亿元。

11/24-11/27，政府债拟发行5085亿元，其中，国债发行 1570 亿元、地方债发行 3515 亿元，国债到期 2131 亿元、地方债到期 354 亿元，国债净缴款 -561 亿元、地方债净缴款 2899 亿元。

本周，国债净发行1016亿元，今年累计发行61957亿元，发行进度101%；新增地方债发行1076亿元，累计发行50275亿元，发行进度97%。

4

超储跟踪预测

我们预测2025年11月超储率约为1.49%，环比上升约0.05pct（10月末预测为1.44%），同比回落0.17pct（去年同期为1.67%）。

我们预测10月末超储约为46072亿元。11/17-11/21，公开市场净投放4340亿元、政府债净缴款3629亿元，预测财政收支差额-2078亿元、缴准450亿元、缴税9249亿元。

5

货币市场：大行净融出回落

（1）资金利率先上后下：截至11/21，相较11/14，DR001下行5.2BP至1.32%，DR007下行2.65BP至1.44%，R001下行4.19BP至1.39%，R007上行0.07BP至1.5%；

（2）隔夜利率创月内新高：截至11/21，相较11/14，“DR001-OMO”下行至-7.91BP，“DR007-OMO”下行至4.08BP，“R001-OMO”下行至-1.23BP，“R007-OMO”上行至9.52BP，“R001-DR001”上行至6.68BP，“R007-DR007”上行至5.44BP。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动1.14BP、0.02BP至1.43%、1.48%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、 7 天利率周度均值分别较上周变动 5.54BP 、 4.04BP 至 1.68% 、 1.67% 。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动0.26BP、0.36BP至1.54%、1.6%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动 0.07pct 、 0.07pct 至 0.68% 、 0.79% 。

银行间质押式回购日均成交额72945亿元，比11/10-11/14减少1497亿元。其中，R001日均成交额64831亿元，平均占比88.9%；R007日均成交额6630亿元，平均占比9.1%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为23042亿元，比 11/10-11/14 增加 512 亿元。其中， GC001 日均成交额 20155 亿元，平均占比 87.5% ； GC007 日均成交额 2063 亿元，平均占比 8.9% 。

本周(11/17-11/21)，银行体系资金净融出平均3.06万亿元，较上周(11/10-11/14)变动-2461亿元。其中，国有大行净融出平均3.34万亿元，较上周变动-906亿元，隔夜占比98%，较上周变动0%，其他银行净融出平均-0.28万亿元，较上周变动-1555亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)2605亿元，较上周变动 8810 亿元。其中，国有大行净融出 3112 亿元，较上周变动 9723 亿元，其他银行净融出 -506 亿元，较上周变动 -913 亿元。

6

同业存单

1、一级市场：发行期限拉长

本周(11/17-11/21)，同业存单发行总额为5330亿元，净融资额为-3878亿元，相较上周(11/10-11/14)发行总额7091亿元，净融资额-172亿元，发行规模减少，净融资额减少。

分主体看，城商行存单发行规模最高，农商行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行817、1734、2175、475亿元，净融资额分别为-1959、-1627、-236、-137亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为15%、33%、41%、9%，相较上周15%、39%、38%、8%，变动0pct、-6pct、3pct、1pct。

分期限看，1Y存单发行规模最高，6M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为493、170、1766、827、2075亿元，净融资额分别为-424、-840、835、-2966、-484亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 9% 、 3% 、 33% 、 16% 、 39% ，相较上周 4% 、 9% 、 39% 、 24% 、 24% ，变动 5pct 、 -6pct 、 -6pct 、 -9pct 、 15pct 。

本周，同业存单加权发行期限为8.24个月，较上周7.67个月拉长。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为7.8、10.2、7.4、6.8个月，较上周变动-0.31、1.71、0.65、-0.51个月。

从发行成功率来看，农商行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为80%、90%、81%、91%；1M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为92%、73%、92%、84%、80%；AA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为86%、79%、97%。

下周(11/24-11/30)，同业存单到期规模7635亿元，较本周(11/17-11/23)减少1573亿元。其中，到期规模主要集中在城商行、国有行，期限主要集中在6M、1Y。

各主体发行利率多数上行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动-2.04、1.12、1.55、-0.61BP至1.6%、1.64%、1.66%、1.64%。

各期限发行利率多数上行，其中， 1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 存单发行利率分别较前周变动 -0.05 、 1.86 、 0.94 、 1.26 、 0.49BP 至 1.49% 、 1.62% 、 1.64% 、 1.66% 、 1.67% 。

主体利差涨跌互现，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动-3.2、0.4、-1.7BP至-4.2、2、0.4BP。

期限利差多数收窄，其中，“ 1Y-1M ”、“ 1Y-3M ”、“ 1Y-6M ”、“ 1Y-9M ”存单发行利差分别变动 0.5 、 -1.4 、 -0.5 、 -0.8BP 至 17.4 、 5 、 3.2 、 0.7BP 。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动-1.31BP至16.73BP；（2）“1Y CD-R001”变动2.95BP至27.48BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动-1.24BP至26.25BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动-0.28BP至26.17BP。

2、二级市场：收益率窄幅震荡

各期限存单收益率多数上行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动-0.5、-0.15、0、0.25、0BP至1.49%、1.57%、1.61%、1.63%、1.64%。

各等级存单收益率多数上行，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级1Y存单收益率分别变动0、0、1、1、1BP至1.64%、1.64%、1.68%、1.73%、1.89%。

相对价值方面，相较前周：（ 1 ）股份行“ 1Y CD-R007 ”变动 -0.07BP 至 13.98BP ；（ 2 ）“ 1Y CD-R001 ”变动 4.19BP 至 24.73BP ；（ 3 ）“ 1Y CD-7D OMO ”变动 0BP 至 23.5BP ；（ 4 ）“ 1Y CD-1Y 国债”变动 0.96BP 至 23.42BP 。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20251122：跨月资金量稳价升？》

对外发布时间：2025年11月22日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004