英伟达炸场，但亮眼财报背后仍存疑点

2025.11.20

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作者 |第一财经 韦薇

“人工智能（AI）泡沫论”搅得华尔街惴惴不安，此前AI股创下自DeepSeek冲击以来的最大单日跌幅。11月19日，英伟达财报姗姗来迟，这次并未令投资者失望。

英伟达是整个AI资本开支链条的源头，它的订单约等于全球AI投资的总量，它收入、毛利、指引=整个AI行业的“需求真相”。此次英伟达不仅三季度总营收两年来首次同比加快增长（+65%），最关键的数据中心收入也创历史新高，同比增长66%。此外，各界更为关注的则为四季度的业绩指引，650亿美元的指引超出了华尔街约620亿美元的预期。

华尔街资管机构Amont Partners董事总经理李肇宇（Rob Li）对第一财经表示，英伟达CEO黄仁勋似乎知道市场的“痛点”，特别强调了四点——云GPU售罄（回应资本开支见顶的担忧）；训练和推理的计算需求均呈指数级增长（英伟达GPU更占优势的训练需求不会因推理占比上升而下降）；六年前发货的A100 GPU今年仍满负荷工作（暗示GPU极度供不应求，并回击空头称GPU只能折旧两三年）；包括台积电在内的供应链强大（此前AI云服务商Core Weave因供应链问题影响交付导致股价大跌）。尽管这些喊话还缺乏细节、“AI泡沫论”“开支太大、收益太少”的中期担忧未消，但短期而言，英伟达已经可以给极度不安的市场交上一个满意的答卷。

英伟达暂时安抚市场

10月30日，英伟达的市值正式突破5万亿美元，而股价也站上了200美元大关。但11月开始，整个AI板块就陷入了回调，循环投资风险、资本开支见顶担忧、大空头做空等噪音此起彼伏，英伟达的股价也回调至180美元区间，一众热门AI股更是跌幅达到50%。

“AI泡沫论”几乎每隔一段时间就会传出，但经历了近2年的AI狂潮，这次市场似乎开始认真考虑这个问题。而大语言模型的开创者OpenAI是这一切的催化剂。

事实上，近两年来暴涨的AI股都是和算力、电力、数据中心等相关的AI基础设施公司，而如今，它们的命运似乎开始和OpenAI紧密相连。

据公开信息，今年以来，OpenAI已签署了价值约1万亿美元的交易，从而获得运行AI模型的计算能力，这些协议的交易方包括AMD、英伟达、甲骨文（Oracle）和CoreWeave等。这些企业的利益也与OpenAI未来的盈利能力相绑定——英伟达提供算力并投资OpenAI（1000亿美元），AMD提供芯片并获得股权，CoreWeave提供专用云服务，甲骨文和软银（SoftBank）参与数据中心建设。

此外，摩根大通的研究显示，谷歌、亚马逊、Meta、微软、甲骨文等超大规模企业在AI与数据中心上的资本支出迈向每年4500亿美元。近期，Meta、Alphabet和甲骨文等科技巨头的大额发债计划冲击市场，其中一些期限长达40年，Meta更是短期内两度发债，足见资本开支压力之大。这些“现金牛”开始为这场“AI豪赌”和“算力军备竞赛”举债，一度加剧市场的担忧。

然而，今年OpenAI来自数百万客户的订阅收入就接近100亿美元。紧随其后的问题是，约100亿美元的收入如何撑起近万亿美元的估值？如果OpenAI盈利模式难以持续，开支庞大的整个AI生态链将何去何从？美股又将受到什么影响？短期内市场难以解答这些疑问，于是，11月以来，抛售潮在AI股中蔓延。

直到英伟达的财报公布，市场紧张的神经才暂获安抚。尽管此前市场就预计英伟达的业绩将非常亮眼，但如何超出市场的高预期本身就是一大挑战。

美国银行提及，英伟达已在10月的GTC大会披露关键信息——2025~2026日历年Blackwell/Rubin相关订单总额约5000亿美元（较市场共识高出10%~15%），当前市场争议焦点转向宏观层面：融资环境收紧，部分超大规模云计算厂商资本支出存疑；供应受限、晶圆及内存等组件成本上涨，英伟达能否维持75%左右的毛利率；竞争加剧（OpenAI 将博通、AMD纳入供应商名单，谷歌TPU在Anthropic等场景进一步渗透）。短期来看，英伟达需同时应对高盈利预期与市场对AI资本支出的质疑，市场也期待管理层就供需情况提供明确指引，毕竟英伟达在GTC大会后（一度市值因此冲破5万亿美元）股价已经下跌10%。

“这反而为财报发布前提供了逆向布局机会。”某美国资管机构的投资经理对第一财经称，不少机构似乎是在英伟达财报前极力砸盘，从而为财报发布后的布局创造机会。

英伟达三季度总营收两年来首次同比加快增长，和数据中心收入齐创单季新高，后者同比增66%、环比增近25%；四季度营收指引中值同比增65%，三季度毛利率略低于预期但四季度料升至75%、六个季度内首次同比提升。

亮眼财报背后仍存疑点

黄仁勋本人言论的风头更是盖过了财报数字本身，可见这位硅谷科技业任职时间最长的CEO充分领会了当前市场的规律。

黄仁勋称，云GPU售罄，训练和推理的计算需求均呈指数级增长。英伟达CFO还重申，新芯片未来几个季度料将创收5000亿美元，六年前发货的A100 GPU今年仍满负荷工作。股价盘后一度涨超6%。

不过，资深投资者认为，黄仁勋还欠他们一些解释。例如，李肇宇对第一财经表示，黄仁勋在相关表述中存在多个模糊点。

“首先，黄仁勋说是云GPU售罄，但他并没有说哪些GPU是被算为云GPU；是定量，还是定价格，还是都定了？这个售罄是指售罄多久？如果是2026年、2027年的量都已经被预订， 资金何时落地？毕竟到2027年再给也不是不可以。‘售罄’这个概念不具备法律约束力，预计有很多投资者会向黄仁勋寻求具体的解释。”李肇宇称。

此外，近期一个核心会计问题正成为多空双方的新战场：作为算力基石的GPU，真实的经济寿命是多久？这个问题的答案，直接关系到科技巨头数百亿美元的利润以及当前AI估值泡沫的虚实。预测了2008年金融危机的“大空头”伯里（Michael Burry）此前就指出，AI芯片等设备实际寿命仅2~3年。伯里警告称，科技巨头正在玩一场危险的会计“戏法”，旨在人为抬高短期利润。

对此，投行伯恩斯坦（Bernstein）在11月17日发布了一份报告，分析师认为，将GPU的折旧周期设定为6年是合理的。报告指出，即便考虑到技术迭代，运行旧款GPU的现金成本相对于市场租赁价格而言非常低，使得延长使用年限在经济上完全可行。

李肇宇则认为，折旧问题本质是行业供需关系的侧面反映，而非独立核心问题。若旧卡的租赁价格维持高位，说明市场供不应求，老卡仍有较强需求；若供需趋于平衡，企业则更倾向于使用先进卡，折旧速度会加快，因为先进卡有助于提升效率、降低能耗，就好比开新车虽然价格比老车贵，但新车能耗要低得多。

关键在于，短期市场对GPU、算力确实存在巨大的供不应求，于是GPU、TPU的折旧年限超预期，这也是为何英伟达称六年前发货的A100 GPU今年仍满负荷工作。这一现状不仅利好大型云服务商（算力的使用者），也利好英伟达（算力的提供方）。

“核心的争议在于，空头认为2027年供需一定会出现平衡，而英伟达则倾向于认为到2030年供求关系也会很紧张，训练和推理需求将指数式增长，但其实芯片生产是线性增长的，今天确实存在严重的供给不平衡，但各界对2027年以后的前景还很难达成共识。”李肇宇称。

未来两年资本开支还将攀升

可以确定的是，在未来两年，这场AI算力军备竞赛仍将提速。换言之，AI相关资本开支尚不至于掉头向下。

AI资本开支是指企业或机构在AI领域进行的资金投入，主要用于获取相关技术、设备、人才，以及开展研发、应用部署等活动。市场倾向于认为，资本开支的增长意味着未来营收的增长，反之亦然，因此这将主导市场情绪。

近年来，AI资本开支呈现出爆发式增长。市场共识认为，2025~2027年AI赋能企业的资本支出将持续攀升，分别达到4500亿美元、5200亿美元和5400亿美元。摩根大通测算，相关建设及配套供电设施的总成本可能超5万亿美元，部分咨询机构甚至预测全球AI相关资本支出将达7万亿美元。如此庞大的增长需求，需要公开资本市场、私人信贷、另类资本提供者乃至政府的多方参与。

更早些时候，Meta、Alphabet和甲骨文等科技巨头的大额发债计划冲击市场，其中一些期限长达40年，当举债恰逢“AI泡沫论”升温之际，各界对AI巨头的庞大资本开支能否获得中长期回报的质疑声一度渐强。

Meta引发的质疑声最大，近期股价也从前期高位（790美元）回调超25%，在本周三收于590美元附近。

具体而言，Meta上个月与包括Pimco和Blue Owl Capital在内的投资者达成了一项价值270亿美元的私人债务协议，为其在路易斯安那州的“Hyperion”数据中心的开发提供资金。出人意料的是，它在10月底又额外筹集了300亿美元的债券，这是自2023年以来最大的公司债券交易，这甚至推高了整体投资级债券的收益率。

法国Natixis投资管理债券基金经理马修（Matthew J. Eagan）对第一财经表示，Meta等企业选择通过特殊目的实体（SPV）发行债券，核心目的是将相关业务与负债剥离，避免影响自身资产负债表的借贷能力和灵活性，为长期高额资本支出预留空间。这类 SPV模式的债券发行支付了高额溢价，相较于直接在公开市场发行，Meta可能多承担了约20亿美元的利息成本，市场认为其溢价水平过高。但即使这样Meta也愿意推进，无非是因为资本开支巨大。

无独有偶，巴克莱美国信用策略主管多米尼克（Dominique Toublan）也在近期接受第一财经采访时提及，之所以作为“现金牛”的科技巨头开始大力发债，“是因为部分现金是用来返还股东，即分红。企业可能不想减少分红或减少回购，因为股价会因此受到影响。”多米尼克提及，另一个原因也在于，科技巨头在海外“囤积”了大量现金，可以享受税收优惠。

整体而言，发债资金一方面用于维持股票分红、股份回购等资本市场操作，保障股东权益；另一方面，为应对AI领域“军备竞赛”式的竞争，满足技术研发、规模扩张等长期资金需求。

规避资产负债表压力：通过SPV架构隔离负债，避免直接影响自身核心业务的融资能力，最大化保留经营与融资灵活性。

如今的AI债务周期实则刚刚开始，融资方式的演变将持续发生。未来，企业可能将纷纷转向债券市场。

摩根大通认为，Meta首创“Beignet 模式”私人融资，通过表外合资企业为数据中心项目融资273亿美元，该模式可能会被更多企业借鉴。高评级债券市场将承担主要融资重任。涉足AI业务的发行人已占高评级债券市场的14.5%，成为最大板块，规模超过美国银行业。未来五年，AI与数据中心相关的高评级债券发行量每年或达3000亿美元，2030年相关板块占比或超20%。

如何在AI泡沫中投资

尽管存在种种担忧，但投资者仍在加码对AI相关股票的押注，只不过当前的投资方式已经过渡到“精挑细选”，而非“全盘押注”。

对于多数“科技七巨头”而言，接受第一财经采访的科技业、投资圈人士认为，其中大多数公司仍在产生极高水平的自由现金流，进行股票回购并分红，这在互联网泡沫时期极为罕见，即使剔除AI标签，它们仍有很强的造血能力，云服务、数据中心业务需求仍然巨大。即使AI泡沫破裂，它们最多是市值受到影响，但并不涉及生存问题。

但是，二、三线梯队的AI基建提供方则情况并不乐观，最近股价回调最剧烈的也是这些玩家。

“当前只要投资者对未来商业可持续性有所质疑，就遭遇了甩卖，它们都有三个特点：资本开支大、估值高、护城河不够稳固。”高盛称。

其中典型的案例就是近一个月暴跌近45%的CoreWeave（一年以来仍有近99%的涨幅），它是英伟达投资并支持的云服务初创公司，比亚马逊AWS、微软Azure等老牌云服务商，CoreWeave更专注AI/大模型训练等高算力需求。

但市场的担忧在于，CoreWeave的商业模式极度依赖英伟达供应链，本季度还因供应紧张下调营收指引，这打击非常大；公司的资本开支暴涨，大量前期投入用于数据中心、电力扩建、机柜租赁；估值高企，私募市场对CoreWeave的估值一度推到160亿～190亿美元区间，但公司尚未盈利，营收确认不稳定；CoreWeave也没有巨头那样的护城河，如AWS、Azure、Google等巨头也都在扩算力。绑定了英伟达的CoreWeave属于“短期受益GPU缺货潮的玩家”，而非长期必胜者。

李肇宇也对第一财经提及，不同层级企业投资风险差异显著——谷歌等超大规模云服务商因拥有云业务等现金流支撑，不会轻易垮掉；而CoreWeave等二、三线纯AI服务企业，因杠杆率高、成本压力大且缺乏其他业务支撑，融资利率在高两位数，“这意味着如果没有20%的ROI（投资回报率）就很难自证，风险极高，此前AI股大跌时这类企业跌幅显著，其估值已透支至2027年以后，供需一旦松动估值便会承压”。

此外，甲骨文也被越来越多的空头盯上。该公司的股价从9月至今仿佛经历了“上天入地”。9月时，一年营收也不过600亿美元的甲骨文宣布与OpenAI签下了近3000亿美元超大订单的消息，股价两位数蹿升，逼近330美元。然而，近期股价几乎抹去了前期涨幅，回到220美元区间，市值蒸发超3000亿美元。

甲骨文在云服务市场的份额很低（仅为巨头的约1/10），而近期“剩余履约义务 （RPO）”大幅上升，反映出客户大订单和未来收入预订非常强劲，但是，Esoterica Capital（济容投资）CEO& CIO Bruce Liu表示，甲骨文已从传统稳定现金流的软件公司转型为类似CoreWeave的新型云公司（Neo Cloud），需要大量投入基础设施和资本开支。这导致市场对其信用风险进行了重新定价，属于正常现象。甲骨文2025财年资本开支是21.2亿美元，预计2026财年将达到350亿美元，用于建设数据中心等基础设施。

李肇宇建议，当前应布局更长远的赢家，关注TPU板块等有增长潜力的领域。例如，美国电力系统老旧（平均设备年龄40年以上），要实现可再生能源接入，必须做数字化升级。西门子（Siemens）是美国电网自动化的领导者之一；再如韩国现代电气（HD Hyundai Electric）通过其高压变压器（transformer）业务，在美国电力转型中扮演了非常关键的角色。

客观而言，随着资本开支由云服务巨头的自由现金流支撑发展到股权、债权融资，产业投资的斜率显著变陡，可能是泡沫的前兆。但目前技术和应用的创新仍未停滞，还需密切关注下游需求放量的速度能否匹配，不宜过早对产业趋势抱以悲观态度。当前，机构对盈利增速强劲的美股并不悲观，摩根士丹利更是对标普500给出2026年7800点的目标价，未来相关科技巨头的业绩走势仍是核心，筛选在产业革命中卡位占优的公司才是“投资AI泡沫”的制胜关键。

微信编辑| 苏小

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