曾刚：黄金税收新政的“减法”，为何做出了市场的“加法”？

　　中新经纬11月20日电 题：黄金税收新政的“减法”，为何做出了市场的“加法”？

　　作者 曾刚 上海金融与发展实验室首席专家、主任

　　自财政部、税务总局联合发布《关于黄金有关税收政策的公告》至今，新政已落地半月有余。这项明确对上海黄金交易所、上海期货交易所“标准黄金”交易实施增值税优惠的政策，为市场提供了近两年的稳定预期。当市场度过政策发布初期的信息爆炸期后，恰恰进入了需要冷静审视其深层逻辑与长期影响的关键阶段。

　　做减法，减去摩擦成本

　　新规实施后，黄金现货与期货的价差将趋于收敛，但并非简单的“更紧密”，而是呈现结构性优化特征。过去，增值税不确定性导致的税负差异会在基差中形成额外溢价，扭曲了正常的期现套利空间。政策消除这一摩擦后，基差波动将更纯粹地反映资金成本、仓储费用和市场预期等基本面因素。

　　国内外金价联动性方面，税收透明度提升确实提高了套利效率，但需注意人民币汇率和跨境资金流动管制仍是独立变量。实际上，联动性的“紧密”更多体现在价格发现机制的改善上——当国内市场因税务成本下降而更具吸引力时，上海金基准价对国际定价的影响力将边际增强。同时，标准化产品的税收统一也降低了不同交割品之间的非市场化价差，使整个价格体系更加扁平高效。这种变化本质上是市场微观结构的优化，而非简单地相关系数提升。

　　从市场反馈看，流动性改善存在明显的结构性分化。对于金融投资者而言，税收明确性降低了交易摩擦成本，报价意愿和持仓深度均有提升，这直接体现在买卖价差收窄和大额订单冲击成本下降上。但对实体用金企业的套保便利性改善更为关键——过去，增值税处理的不确定性使企业在套保会计处理上面临合规风险，部分企业甚至因税务顾虑放弃套保。新政明确标准黄金的税收待遇后，企业可以更放心地建立期现结合的风险管理体系，财务部门无需再为进项税抵扣的复杂计算和审计质疑而困扰。特别是对黄金珠宝制造、电子行业等用金大户，套保比例的提升将直接降低原料价格波动对利润的冲击。

　　不过，便利性改善不等于成本消失，企业仍需面对保证金占用、展期成本等套保固有开支，新政的价值在于消除了制度性障碍而非经济成本。

　　因此，看待此项新政的价值，视野应超越其对短期经济成本的有限影响，而更应关注其扫清制度障碍后所释放的长期潜力。这份潜力的实现，高度依赖于一个常被忽视却至关重要的概念：“标准黄金”。它正是将上述制度潜力转化为市场现实的核心基石。

　　做加法，加上制度确定性

　　政策强调“标准黄金”绝非偶然，这是监管层为黄金金融化预留的制度接口。标准化是金融产品的生命线——只有成色、重量、交割规则统一的标的，才能支撑ETF份额的公允估值、租赁业务的质押评估和抵押融资的风险定价。当前政策虽聚焦交易所交易品种，但其底层逻辑可无缝延伸至场外衍生品。例如，黄金ETF的申购赎回涉及实物黄金与基金份额的转换，税收清晰后做市商的成本可预测性大幅提高，产品规模扩容的制度障碍被削平。

　　黄金租赁市场更值得关注——国内黄金租赁利率长期高于国际水平，部分原因就是税务处理的复杂性抑制了供给。新政若逐步覆盖租赁环节，将激活商业银行、矿企、用金企业之间的黄金借贷市场，形成完整的收益率曲线。这不仅提升黄金作为生息资产的吸引力，更重要的是为人民币黄金定价体系注入金融深度，增强上海市场的国际话语权。

　　对比伦敦(LBMA)和纽约(COMEX)等成熟市场，中国此次增值税调整标志着我们在税收环境上正快速向国际一流水准看齐。全球主要黄金枢纽通常都实行零增值税或特殊的免税政策，以鼓励交易和资本流动。中国此前虽然也有相关优惠，但在具体执行层面和发票管理上仍显烦琐。

　　新政实施后，中国市场的税收摩擦显著降低，竞争力大幅提升。对于国际投资者而言，清晰、低成本的税收环境是进入一个市场的首要考量。虽然短期内完全取代伦敦或纽约的地位尚需时日(还涉及资本管制、法律体系等因素)，但税收门槛的降低无疑是一个强有力的积极信号，能够吸引更多寻求多元化配置的国际资金关注并尝试参与“上海金”交易，提升中国在国际黄金定价权上的话语权。

　　此外，“国内黄金原料供应人免征增值税”条款对产业链的影响需要拆分来看。对黄金矿企和冶炼厂而言，免税意味着向交易所交割标准金锭时无需代缴销项税，这直接降低了参与交易所市场的合规成本和资金占用。过去，企业若选择场外交易可能规避部分税务流程，但牺牲了价格透明度和信用保障；现在免税政策消除了这一trade-off(权衡)，鼓励更多供应流向正规市场。但利润扩大多少需谨慎评估——黄金价格由国际市场决定，国内企业是价格接受者，免税节省的成本最终会通过竞争传导至下游，而非完全沉淀为利润。

　　真正受益的是经营效率提升：简化的税务流程降低了合规人力成本，资金周转加快改善了现金流管理。对中小冶炼企业尤其利好，因为它们过去常因税务处理能力不足而被排除在交易所交割体系之外。长期看，政策将促进产业整合——具备交割资质的标准化产能获得溢价，倒逼落后产能技术升级或退出市场。

　　黄金加工企业的受益逻辑在于增值税链条的贯通。当上游原料供应免税、交易环节即征即退后，首饰制造商采购标准金料的进项税抵扣变得清晰可预测，避免了过去因税率差异和票据不符导致的税负沉淀。这直接压缩了2-3个百分点的隐性成本，对利润率普遍高的黄金加工业意义重大。

　　企业可通过三条路径转化红利：一是价格竞争策略，在保持利润率的前提下降价促销，抢占市场份额，这对出口导向型企业尤为关键，因为国际竞争对手不承担类似税负；二是产品升级，将节省的成本投入设计研发和品牌建设，摆脱低端价格战；三是渠道下沉，税负下降后单位利润提高，使企业有能力拓展原本因物流和库存成本过高而无法覆盖的三、四线市场。不过，竞争力提升不会自动发生——加工环节的税负只是成本构成的一部分，人工、租金、营销费用才是大头。真正能把握红利的是那些快速优化供应链、将税收节省转化为系统性成本优势的企业。

　　看未来，乘上金融化潜力

　　新政后，各类黄金投资工具的优劣势出现边际变化。实物金条的税负透明度提高，但持有成本(仓储、保险、流动性折价)仍是短板，适合长期配置而非交易。黄金ETF成为最大赢家——税收明确性降低了做市商成本，产品费率有下降空间，加上T+0交易和无需保管实物的便利性，对追求流动性的投资者吸引力激增。纸黄金(银行账户金)虽也免税，但点差通常高于ETF管理费，且无法像ETF那样在二级市场竞价交易，性价比下降。黄金股票是另一个逻辑——上游企业因政策受益，但股价受金价、开采成本、管理水平等多重因素影响，波动率远超金价本身，适合风险承受力强的投资者。

　　综合来看，新政强化了黄金ETF作为“类现货”工具的地位，其低成本、高流动性、税收透明的组合优势在各类产品中最为突出。对普通投资者而言，小额配置选ETF，大额长期持有可考虑实物金条加银行保管箱，而纸黄金的战略价值正在被边缘化。

　　这轮税收新政的核心价值不在于直接减税幅度，而在于制度确定性的建立。它消除了市场参与者的合规顾虑，打通了黄金从原料到金融产品的增值税链条，为中国黄金市场从“贸易集散地”向“定价中心”升级奠定了基础设施。但政策红利的释放需要时间，且依赖于后续配套改革——汇率形成机制、资本账户开放、衍生品创新等深层次议题，才是决定中国能否真正跻身全球黄金市场第一梯队的关键变量。(中新经纬APP)

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责任编辑：张宁