赵建：崩溃前夜，还是又一次黄金坑？

赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

本文指出全球风险资产环境日趋严峻：美联储转鹰导致降息预期骤降，美股估值泡沫显著（巴菲特指标218%），科技股集中度高；A股科创板块估值历史高位，外资撤离加剧波动。流动性危机显现（比特币暴跌、SOFR飙升），私人杠杆（保证金债务、私募信贷、杠杆ETF）支撑的流动性脆弱。中美关系紧张叠加日本外交风波，市场风险偏好受打压。泡沫还没到崩溃的程度，但风险和情绪总要释放，认定系统性崩溃还为时尚早。建议降低仓位，调整配置结构以应对波动，并看准时机底部加仓。

正 文

在最近的报告中，我提到了泡沫破裂的可能性（《》），但对预测泡沫崩溃一直持谨慎态度。然而这个月以来，我的三因子宏观交易模型发生了较大的变化，几乎同时出现了边际恶化：

天时：这是最大的变数，美联储突然转鹰，原本已经被风险资产定价的12月美元降息，概率大幅降低不到以前的一半，伴随的是美股至少5%以上的调整。纳斯达克调整的应该更大(当前已经从最高点下跌了8%)。而中国这边，即使经济大幅掉头向下，政策端已经近半年没什么大的动作，货币宽松的幅度(降息降准)也显著低于市场预期。

地利：美股在带领全球股市抵达历史新高后，估值变得“高处不胜寒”，“泡沫破灭论”尘嚣日上。巴菲特指标(美股市值/GDP)2025年11月达到218%。这一数据不仅远超190%的疫情救市巅峰水平，更是首次突破200%的关键红线，对比互联网泡沫时期140%-150%的水平更是显著偏高。纳斯达克100指数市盈率已达39.7倍，无限接近2000年互联网泡沫时期40.1倍的峰值；标普500的周期调整市盈率(CAPE)攀升至37.1倍，较历史均值偏离幅度高达87%；“科技七巨头”总市值达20.9万亿美元，占美股总市值的52%，却贡献了美股80%的年度涨幅。

A股和港股这边，虽然总体估值不算太高，但是科创板块已经较高。截止10月底，科创综指市盈率高达247.93倍，处于历史100%分位，意味着当前估值已超过该指数过往所有时期。科创50指数PE TTM达185.39倍，处于近五年97.94%的极高分位。从投资者的角度看，当前止盈盘特别多，为了应对年底的业绩考核与赎回要求，越来越多的投资者选择获利了结。而突破4000点后，国家队今年“稳定股市”的任务也基本完成，没有多少继续带动做多热情的意愿。

人和：美国联邦政府“关门”闹剧虽然暂时结束，但是很多数据仍然没有补充发布，投资者当前处于“抹黑”状态，这种情形大多数人没有遇到过，因此选择减仓来消除不确定性。对于特朗普来说，稳定市场的意愿也不像今年上半年“百日新政”时那么强烈，因为距离中期选举还有一段时间，当前股市大幅调整后，到明年中期选举前再大举救市，才符合美国一贯的“政治金融周期”。而且有消息称特朗普家族在美股大幅调整前就大举减仓买入债券和做空。

中美关系在阶段性缓和后，好不容易当前处于暂时休战和进展缓滞状态，然而日本这边又出幺蛾子，没轻没重的日本女首相捅了大篓子，严重伤害了中日关系和中国的政治红线。如何收场，从外交层面来看有很大的难度，不排除进一步升级的可能，比如中对日经济和贸易制裁，联合国上诉，军演升级等。这些都会严重打压风险偏好。

所以“天时、地利、人和”来看，当前风险资产的宏观环境非常不友好，甚至是有些险恶。相对美股和港股等海外市场，A股这边相对稳定，但是美股如果一旦出现类似2023年3月、今年3月那样20%级别的调整，A股这边恐怕也难以独善其身。我们认为，当前美股市场已经发生了中度级别的流动性危机，有几个典型指标来证明：

1. 作为对边际流动性最为敏感的超高风险资产比特币，单周最大跌幅超过了22%，抹去了今年以来的所有涨幅。说明市场的流动性极度收缩。
2. 美元指数一直在99的高位，一度突破100，这在美元降息的环境下罕见。
3. SOFR（担保隔夜融资利率）大幅上涨，一度升到5.35%的高位。
4. 美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）骤降，显示基础货币支撑的基本流动性处于紧张状态。
5. 美国国内流动性紧张，大量海外美元回流“救主”，导致离岸美元融资市场也非常紧张，3个月美元Libor-OIS利差扩大至38bp，为2023年3月银行业危机以来最高。

那么这场流动性危机究竟是暂时的、短期的，还是会演变为类似次贷危机这样的大崩溃？我们看到，在联邦政府关停期间，TGA账户的钱一旦淤积流不出去，美国市场就立即发生流动性问题。然而即使联邦政府重新开张，美国的流动性危机仍然没有结束，究竟是什么原因？而最近两年，美股的大牛市一半竟然是在缩表和加息的环境下维持的，那么多余的钱从哪里来？

答案是，在美联储缩表后，美元流动性更多的是依赖市场自身创造货币，而市场自身创造的货币又是靠“贷款创造存款”，因此主要看美国私人债务和杠杆水平。

当然，有一部分是美元回流，比如中国贸易顺差的大量外汇美元到中国境内结汇，为了追求利差买了美股和美债，支持了美国金融市场的流动性。但是随着美元降息、中美利差收窄、人民币升值、海外投资补税等措施，这部分回流的美元大幅减少，甚至出现了流出和结汇回国内的现象，这在边际上加重了美元的流动性短缺。

占大头的是美国私人部门通过信贷创造的内生流动性，这一部分弥补了美联储缩表2.3万亿美元，对市场造成的超过3万亿美元的流动性缺口(还要乘上货币乘数)。美国私人信贷市场已从2019年的8500亿美元扩张至2025年三季度的2.1万亿美元，其中大量为“ 协定贷款 ”(Covenant-lite)与PIK(支付实物利息)结构。

对股市来说，杠杆创造的流动性有三大来源： 保证金债务、私募信贷（含相关私募债）以及杠杆ETF。

保证金债务是投资者向券商借钱炒股形成的核心股市债务，2025年该数据迎来爆发式增长。9月美国投资者保证金债务总额突破1.13万亿美元，单月新增就达670亿美元，创下历史峰值。

美股相关的私募信贷市场（含支撑企业上市前融资、并购等与股市间接关联的私募债）规模已膨胀至极高水平，且风险逐步暴露。2025年美国私募信贷市场规模从2010年的3100亿美元飙升至2.1万亿美元，占据全球私募信贷总量的45%。典型案例是2025年9月破产的美国汽车零部件制造商First Brands Group，其留下的120亿美元复杂债务中，就包含58亿美元杠杆贷款及62亿美元表外融资，涉及数十家私募基金和贷款抵押债券管理人。同时波士顿联储研究显示，若计入“预期损失贷款”，该领域实际违约率已达5.4%，接近2008年次贷危机前水平，侧面反映出这类支撑美股相关企业运作的私募类债务风险正持续积聚。

美股杠杆ETF不仅存量规模可观，还呈现向更高杠杆倍数演进的趋势，成为市场加杠杆的重要工具。截至2025年4月，纳斯达克100相关杠杆ETF中，ProShares旗下3倍做多纳指ETF(TQQQ)规模达218亿美元，2倍做多纳斯达克100指数ETF(QLD)规模61亿美元；标普500相关杠杆ETF里，ProShares2倍做多标普500ETF(SSO)规模47亿美元，Direxion3倍做多标普500ETF(SPXL)规模40亿美元，ProShares3倍做多标普500ETF(UPRO)规模38亿美元。这些主流杠杆ETF合计规模已达404亿美元，是投资者加杠杆布局美股核心指数的主要选择。

除了指数杠杆ETF外，2025年又产生了涵盖英伟达等资产的5倍杠杆ETF正式提交SEC审批。这类产品风险极高，标的资产单日下跌10%就会导致基金净值缩水50%，一旦落地将进一步放大美股市场的杠杆风险。

杠杆ETF存在显著的被动平仓风险，例如2025年10月10日美股遭遇急剧抛售时，杠杆ETF收盘时被迫卖出价值260亿美元的股票以维持设定杠杆比率，这种被动操作会进一步加剧市场波动和流动性危机。

这说明，在美联储降息不坚决，扩表也没开始的情况下，一旦私人债务和杠杆发生踩踏，就会导致美元的流动性危机和金融崩溃。这种情况最近两周已经发生，特朗普开始从中东找资金维稳，但恐怕作用有限，除非美联储大幅转鸽，并开启扩表周期。当前来看，恐怕估值和泡沫还得消化一段时间，直到美联储和特朗普感觉到巨大的危机压力。因此我认为这次冲击是中型的，堪比2023年3月的硅谷银行、今年3月的关税战。虽然事后来看，这两次危机最终都是黄金坑抄底的机会，但是期间的大幅波动也非一般投资者所能忍受得了，特别是带杠杆的资金，很容易被大幅的波动打爆。因此，比较中性的策略是降低仓位，提高现金比例，并做好阶段性底部加仓的机会。

美元的流动性危机，当然也会冲击中国金融市场。今年净买入的外资主要是“来去匆匆”的对冲基金，最近开始抛售中国的债券和股票，以便保持自身组合的流动性比例，这加大了中国金融市场的波动。很多今年赚的盆满钵满的投资者选择获利了结，以便为明年的业绩留下余地。因此接下来的A股大概率还是处于盘整状态，收益率方向也会从β转向α，从高波成长转向低波红利。但牛市趋势并未改变，只是需要释放冲高压力，消化部分虚高估值和季报担忧，然后蹲后起跳再出发。