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招商研究丨消费品：消费新观察系列专题

最新收录：招商证券11月港股消费观察—通胀交易回归

策略：保险资金持续流入股票市场，美联储降息不确定性增强———金融市场流动性与监管动态周报（1118）

报告作者：张夏,涂婧清,田登位

核心观点：

保险资金三季度运用情况：从规模看，截至今年三季度末，保险行业资金运用余额为37.5 万亿元，较年初增长12.6%、环比增长3.4%；其中人身险、财险公司的资金运用余额分别为33.7 万亿元、2.4 万亿元，分别较年初增长12.6%、7.5%。从结构看，权益比例进一步提升。截至三季度末保险资金共持有股票3.62万亿，基金1.94万亿，权益资产总规模5.56万亿，权益资产的比例也提升至14.85%的历史最高水平。

货币政策与利率：上周（11/10-11/14）央行公开市场净投放6262亿元，未来一周将有11220亿元逆回购、1200亿元国库现金定存到期。货币市场利率上行，短端国债收益率上行，长端国债收益率下行，同业存单发行规模扩大，发行利率均上行。截至11月14日，R007上行2.7bp，DR007上行5.4bp，1年期国债收益率上行0.6bp，10年期国债收益率下行0.0bp，同业存单发行规模增加1823.6亿元，1M/3M/6M同业存单利率均上行。

资金供需：二级市场可跟踪资金净流入。融资余额下降，融资资金净卖出8.2亿元；ETF净流入123.1亿元；新成立偏股类公募基金份额减少。重要股东净减持规模上升，公布的计划减持规模下降。

市场情绪：上周融资资金交易活跃度增强，股权风险溢价上升。上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为必选消费、医药生物、可选消费。VIX指数回升，海外市场风险偏好下降。

市场偏好：行业偏好上，电力设备、基础化工、有色金属获各类资金净流入规模较高。宽指ETF以净赎回为主，其中双创50ETF赎回最多；行业ETF均为净申购，其中信息技术ETF申购最多。净申购最高的为华夏上证科创板50ETF；净赎回最高的为国泰中证煤炭ETF。

海外变化：近期美联储官员反复释放鹰派信号，芝加哥联储主席便提到关键通胀数据的缺失，使得对降息的判断需要非常谨慎，多位联储官员也发表类似观点。在数据缺失的背景下，联储官员的发声便成为了市场对于降息预期的唯一增量信息，而持续的鹰派言论将年内的降息预期不断下修。

风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

银行：资本和风险分类新规过渡期结束压力测算—银行研思录26【深度】

报告作者：王先爽,文雪阳

核心观点：

2023年2月发布的《商业银行金融资产风险分类办法》（下文简称《风险分类新规》），正式将非信贷资产也纳入五级分类的计量范围，并要求于2025年12月31日前，按季度有计划、分步骤对所有存量业务全部按本办法要求进行重新分类。另外，2023年11月1日，金融监管总局发布的《商业银行资本管理办法》（以下简称《资本新规》）及补充说明规定，对计入资本净额的损失准备设置2年的过渡期。过渡期内，商业银行应分别计算贷款损失准备和非信贷资产损失准备。（1）对于贷款损失准备，最低要求为不良贷款余额100%对应的损失准备；（2）对于非信贷资产损失准备，最低要求第一年为非信贷不良资产余额50%对应的损失准备，第二年为75%，第三年起为100%，且超过最低要求但未达到非信贷不良资产余额100%的部分不可计入超额损失准备，超过非信贷不良资产余额100%的部分才能计入超额损失准备。过渡期结束后，商业银行损失准备最低要求是指不良资产余额100%对应的损失准备。

根据《资本新规》规定，超额拨备和拨备缺口均会影响资本，合并拨备缺口会扣减核心一级资本，合计超额拨备可补充二级资本，商业银行应将贷款损失准备和非信贷资产损失准备的缺口部分和超额部分进行加总，加总结果为负数应扣减核心一级资本，为正数可计入二级资本，但是实际计提的损失准备超过预期损失的，低于不良资产余额的1.5倍的超额损失准备计入二级资本的数量不得超过信用风险加权资产的0.6%；高于不良资产余额的1.5倍的超额损失准备可全部计入二级资本。

过渡期即将结束，多家银行非信贷拨备存在缺口。根据上市银行披露数据，截至2025年9月末，贷款拨备均满足不良贷款*100%的最低要求。但截至2025年6月末，个别股份行和城商行非信贷（主要是金融投资）拨备仍有缺口。而到2025年12月末，随着过渡期结束，非信贷拨备的减值准备计提要求将由75%提升至100%，对应非信贷拨备缺口将进一步扩大。根据我们测算，静态推演下，过渡期结束后，56家A股和H股上市银行中，将有8家银行非信贷资产产生拨备缺口，13家银行缺口进一步扩大。

后续银行达标压力如何展望？或需要分为两种情景：情形一：若只遵循《资本新规》补充说明中，权重法下损失准备相关要求的（四）、（五）条，则预计影响不大。其中提到“过渡期结束后，商业银行损失准备最低要求是指不良资产余额100%对应的损失准备”，且“商业银行应将贷款损失准备和非信贷资产损失准备的缺口部分和超额部分进行加总，加总结果为负数应扣减核心一级资本，为正数可计入二级资本，但不得超过《资本办法》规定的上限”，由于考核的是信贷和非信贷拨备的加总，银行信贷拨备一般是有较多超额的，可以填补非信贷拨备缺口，因此合并口径下只有极个别银行存在拨备缺口，且该部分合并缺口会直接扣减核心一级资本。

情形二：若还要进一步满足《资本新规》补充说明中，权重法下损失准备相关要求的（三）条，则预计部分银行会较为承压。第（三）条规定“对于非信贷资产损失准备，最低要求第一年为非信贷不良资产余额50%对应的损失准备，第二年为75%，第三年起为100%”，过渡期结束后，非信贷不良资产拨备计提要求提升至100%，56家A、H股上市银行中将有21家银行产生非信贷不良资产拨备缺口，这将会对这些银行的四季度业绩形成拖累，但只要合并口径无拨备缺口，就不会直接扣减核心一级资本，不过增加拨备计提会影响利润，间接对核心一级资本的留存产生负面影响。

总体来看，若按照监管要求的过渡期结束后合并口径拨备的最低要求，新规达标压力有限，但各家具体执行的严格程度可能有差别，可参考我们前期报告《AH股银行资产质量评估》，继续关注资产质量优质，超额拨备充足，且估值相对偏低的银行标的。

风险提示：经济基本面改善偏慢，政策力度低于预期，零售风险暴露超预期。

非银：2025Q3保险业资金运用数据点评—股票占比新高，债券占比首现回落

报告作者：郑积沙,张晓彤

核心观点：

事件：近日，国家金融监督管理总局披露2025年三季度保险公司资金运用情况。

行业资金运用规模突破37万亿，Q3单季净增超万亿。2025年三季度末保险公司资金运用余额为37.46万亿，较年初+12.6%，环比Q2+3.4%；其中人身险公司的资金运用余额为33.73万亿，较年初+12.6%，环比Q2+3.5%，在行业的占比达90.0%；财产险公司的资金运用余额为2.39万亿，较年初+7.5%，环比Q2+1.8%，在行业的占比为6.4%。边际来看，2025年初以来保险公司资金运用余额净增加4.21万亿，其中Q3单季净增加1.23万亿（Q1/Q2分别为1.67/1.30万亿），主要是受负债端保费规模增长和资产端公允价值上升的共同影响。

固收投资方面，债券占比首次下降，银行存款和非标进一步被减配。从三季度末人身险和财产险公司（行业资金占比达96.4%）的配置情况来看，（1）债券余额为18.18万亿，前三季度净增加2.25万亿，其中Q3单季净增加3104亿，占比小幅回落至50.3%，这也是自2022年以来保险行业债券投资占比首次出现下滑，预计部分原因在于Q3利率上行导致债券账面价值减少以及保险公司优化资产负债管理水平。（2）银行存款余额为2.86万亿，前三季度净减少475亿，其中Q3单季净减少1588亿，占比进一步降至7.9%；其他投资（以非标类为主）余额为6.64万亿，前三季度净减少1279亿，其中Q3单季净增加592亿，占比持续下降至18.4%。近年来保险行业的银行存款和非标投资占比续创新低，预计主要是资产收益下滑以及新会计准则实施后的资负匹配要求导致。

权益投资方面，股票占比突破两位数再创新高。年初至今监管政策多箭齐发，多部委围绕提高比例（力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股、拉长考核（将净资产收益率考核权重调整为当年度指标30%+3年周期指标50%+5年周期指标20%相结合）、降低资本占用（将保险公司股票投资风险因子进一步调降10%）、丰富工具（扩大长期投资改革试点）等维度，加速推进保险资金长期入市。低利率、资产荒背景叠加浮动收益型产品转型和新会计准则全面实施等更是进一步重塑保险公司股票和基金投资行为。截至三季度末人身险和财产险公司的股票余额为3.62万亿，前三季度净增加1.19万亿，其中Q3单季净增加5525亿，占比进一步提升至10%首次突破两位数水平；证券投资基金余额为1.97万亿，前三季度净增加2933亿，其中Q3单季净增加3115亿，占比小幅回升至5.5%；长期股权投资余额为2.84万亿，前三季度净增加3794亿，其中Q3单季净增加919亿，占比7.9%基本稳定。我们认为，今年以来保险资金的股票+基金占比持续提升，主要是持续加大权益投资规模和股市走强背景下持仓股票市值/基金净值上升的共同影响。

具体来看，Q3险资股票投资重点加仓银行板块，减仓交运板块。根据Wind对保险公司A股重仓流通股统计，截至三季度末险资在A股持仓数量占比前五的行业分别为银行（51.6%）、交通运输（9.3%）、通信（6.5%）、房地产（6.3%）、电力及公用事业（5.4%）；其中银行板块的占比环比提升幅度最大为6.1pt，交运板块的占比环比下降幅度最大为1.5pt。个股层面，险资重仓前十大流通股仍然集中于银行板块。

风险提示：产品吸引力下降；资本市场波动；利率下行；监管收紧；经济增长不及预期。

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