创新药港股AB面：二级市场疯狂，一级市场困惑

来源：市场资讯

（来源：深蓝观）

王晨 | 撰文

又一 李昀 | 编辑

最近几个月，在生物制药一级市场投资人扎堆的群里，大家关于香港生物制药二级市场的话题（吐槽）格外多。

他们曾经参与投资过或当初调研过的公司，其中多家在这两年已上市，他们的眼光自然追随这些公司在二级市场上的涨跌，随之检验当时自己决定投资与否的眼光。

这半年，在他们眼中，一级市场的估值逻辑，在二级市场上反倒“看不懂”。

当看到产品落后、靠运气上市后股价扶摇直上到远离一级市场估值的天价时；当一些投资人集体看好的创新性强的公司，在大盘一片红、也持续惨绿时；群里跌宕起伏，时而上演“捉妖记”；时而充满“失意伯乐”的叹息。

虽然一级市场的投资者风格、偏好各有差异/流派，但关于公司估值的基本逻辑和判断标准却有相对的一致性“consensus”。当今年来同样的公司忽然到了二级市场上，呈现出了和一级评估价值相反的路，一级市场的投资人们需要时间把二级市场的疯狂和理性，纳入研究范围。

而这半年的港股市场，离研究“理性”有些远，却是一个绝佳的让人理解二级市场“疯狂”状态的窗口。

一个投资人坦诚，“我们并不是对于二级市场陌生甚至可以说‘无知’的，因此对于一些现象有些愤怒，不吐不快。”

在这场狂欢中，幸运的是，一些质地不错的公司成功上市，且踩中红利；另一方面，一些质地一般，并没有太多投资价值的公司不仅上市，而且股价高得“不正常”。“市值维护”、“市值管理”这些本来在二级市场上中性的词汇，在港股流通盘小，操纵股价相对容易的市场上，在一些公司那里变异出了“市值操纵”。

“虽然这种愤慨是出于我们行业内专业价值判断跟市场偏离的方面，但是也不希望二级市场被这种操纵带偏，因为最终受苦的会是股民，如果二级市场带崩了，又会反向影响到我们整个行业的正面发展导向。”上述投资人表示。

毕竟，经历过寒冬，一方面会增强对基本价值判断的信心，但更会对“泡沫”的出现，充满警惕。

踩中红利的公司们

短短两年，中国生物制药界第一次见识了什么是周期。

也不过短短3个月，更让人见识了周期从低谷到高潮有多么让人猝不及防。

在2025年1月份的JP摩根医疗健康大会上，正好是中国创新药资产被全世界看见的时刻，会场上放眼望去，目之所及都是中国面孔。许多biotech从业者“带着绝望寻找希望”，上述投资人也去了现场，他回忆：“信心比黄金重要，那时大家还都愿意积极出去，寻找海外希望，这份执着在当时看来尤为重要”。

谁也没有想到，1月份时，JP摩根的国外BD机会还是那些上市无望biotech的“远水”，3个月后，一波破天红利从天而降。

后面发生的故事，不仅现在多次出现在我们文章的段落中，也必将会出现在未来中国创新药发展的历史回顾中。

沉寂两年多后，中国biotech迎来一波IPO热潮。一级市场投资人陪跑多年的公司，在过去半年经历了过山车般的大悲大喜：从去年biotech一级融资无望、上市遇阻，现金流竭尽枯竭，创始人面临回购对赌压力；一些投资人和创始人剑拔弩张，几欲掀牌桌……不过短短几个月，二级市场IPO开闸，3月份国际资金回流中国股市，港股IPO张灯结彩，2月份，一些即将上市的biotech又面临基石投资难求的困境，2个月后，基石又被疯抢。

过去两年（2022-2024年年尾）香港恒生生物科技指数（ETF）体下跌约40%，到了2025年9月份，不仅两年的跌幅涨了回来，整体又持续上涨近40%。

在上升周期时，几乎所有投资人都把“长期主义”挂在嘴上；但寒冬时，除了极少数美元基金外，大多数机构身体却很诚实，一些投资人自顾自跑着上岸，几个月前一些投资人坚持让创始人兑现“对赌”协议中回购承诺，其中起诉申请财产保全的投资机构也不在少数。但看到IPO回暖，一些险些和创始人撕破脸的投资人，又变回了“同路人”。

还有另一些投资人，虽然内心有压力，艰难的坚持着“长期主义”的价值观，虽然也不知道是否能走多远，但也没有选择给那些努力自救、坚持不放弃的创始人压力，一起等待回暖时机。

这场回暖，让大家都松了一口气。

“开始大家都很高兴，看到一些质地良好的公司终于上岸，并且取得了不错的回报，觉得我们的坚持没有白费。”一位一级市场投资人回忆。

拉开今年3月份一长串港股IPO的名单，4月份上市的映恩生物成为第一家踩中周期红利的公司。

映恩是2024年，靠license out大单出圈的代表。2024年年初，ADC领域大火，一笔超过10亿美元潜在总金额的License-out，在全球 Biotech 交易量断崖式下跌的背景下显得格外抢眼。

在创新药寒冬中，能靠海外授权大单就能赚得现金流活下去的公司，是周期下行中不多的选择中优质的标的——短期有钱，长期创新能力得到全球范围内承认。即便有出海光环加持，映恩自己的上市却经历了反向的波动。2025年2月份，创始人找基石无人问津、询价遇冷；到3月份的时候，开始有外资回流，它的海外授权交易，在审美上比较符合美元基金的喜好。到了4 月份，逐渐成为追捧对象，4月15日挂牌后市值一度飙升至五六百亿元，随后伴随着大盘回调去泡沫化而重新盘整。

随后，一系列在一级市场投资人看起来产业价值确定的公司，都在上市前经历了这一过程。其中一家有商业化产品上市，且后续管线潜在数据被看好，在其赛道全球范围都算的上的佼佼者，也是在年初找基石遇冷。许多地方产业基金明确表示：“投资可以，做基石不行。”前两年港股一上市就破发，已让有六个月锁定期的基石投资成为投资人避之不及之地。5月份之后、上市之前，形势突转，其基石和铆钉份额，炙手可热，一些当初拒绝过这家公司的基金，也回头通过中间渠道要份额。

在市场情绪的推动之下，一切都被放大。

港股市场，忽然从几近干涸的河床，变成了许愿池。

繁华下的异动

前几年被国内商业化、外资撤出等因素压下来的创新药的繁荣，2025年下半年，在港股打开一扇门后，被压抑的火苗，熊熊燃烧。

在风口上，价值被数倍放大；没有价值的，也被吹上天。

随着自己早期投资的企业上市，一级市场的投资人们带着一级的逻辑去关注二级市场。

逐渐，一位投资人发现情况有点不对劲。从5月份开始，第二批在红利期的公司开始上市，其中不乏鱼龙混杂者：有的公司不上市就要清算破产；还有一些公司，被当成新故事包装的业务内容其实早已经“过时”了。

还有一家公司，只不过踏上了减肥的风口，而实际上公司账上所剩不多，不得不靠最后各种办法融资借贷的资金撑到了上市的日子。他们没有选择投资。这家公司上市前一天，市场都认为“股价会破发”，结果没想到这家公司首日股价暴涨超过两倍。

他们在群里纷纷苦笑：“实在看不懂”。

后来，看不懂的事情越来越多。

和映恩同属于最早一波吃到红利的公司药捷安康，因为股价异动，被纳入“异动股”的范畴，它于2025年6月23日以13.15港元上市，因流通盘极低（仅1.38%）、9月被纳入港股通创新药指数及核心药物Ⅱ期临床利好推动，股价在9月5日至16日从约63港元狂飙至679.5港元，市值逼近2700亿港元；然而同日午后暴跌逾50%，收于约192港元，市值回落至700亿左右。截至最新时间（11月17日），在700亿上下徘徊。

在多位投资人的认知中，即便市值700亿，也属于“价格明显偏离基本面”，他们认为：“这家公司的合理估值应该在50-70亿”之间。

这位投资人认为：“映恩这样公认的质地良好的公司，在风口上也被催化至600亿港元市值，也有点虚高，回落至约300亿更符合其目前商业进展，而药捷安康仍在700亿区间，则‘明显偏高’ 。”

除了药捷安康之外，轩竹生物、海西新药等公司的股价走势，近期也成为一级市场投资人关注的焦点。

于2025年10月以每股11.60 港元发行的轩竹生物，上市首日上涨126.72%，市值一度达到约136亿港元。据公开报道，在上市后第六个交易日，其市值推升至接近320亿港元，累计涨幅超过430%。截至11月17日，公司市值约329亿港元。

同属 10 月上市的海西新药发行价为 86.40 港元/股，首日上涨约 20.6%。此后股价继续走强，在 11 月中一度触及 145.9 港元左右，累计较发行价上涨近 70%。

对于这些涨幅，多位投资人表示困惑。一位长期关注医药板块的投资者称：“其中一家企业目前的收入结构还是以仿制药为主，从业务构成来看，很难解释股价为何能在短期内涨到这个区间。”

一位医药产业界从业二十余年的人士觉得诧异，近期许多医药圈外的投资人问他一些医药上市公司是不是值得买入，他们觉得很有潜力，要做资本运作，打包一些概念进去。“在我看来，他们提的那些公司，产品非常落后，也没有什么后续的产品，圈内人都知道。但不知道为什么这些公司都火了起来？”

为何价格偏离价值？

在过去半年的观察中，香港股市在直线上涨一段时期后，也开始有起落。让一级市场医药投资人们感到挫败的点是：他们感觉价格远高于价值的公司大涨且保持稳定，他们认为质地良好、产品被看好的公司却下跌，有的甚至较当天的大涨下跌了一半多。

例如，有一家被一级市场公认看好的创新管线较多且有潜在out-license潜力的公司，2025年7、8月份在香港上市，市值接近150亿港元。其后至10月，股价已回落，市值跌到110亿港元出头；

另外一家踏上了这波红利的尾巴，已有商业化产品上市、且下一个冲一线疗法的药物潜力较大的公司，市值一度跌了一半。

这类在一级市场投资人心中“价格为何疯狂偏离价值”的点，在二级市场投资人那里并不陌生。

港股的股价之所以相对好操作，原因很直观：很多新上市医药公司流通盘小，大部分股份被基石投资者或核心股东锁住，通过质押基石股或签署“抽屉协议”等方式，把股价短期推高。再加上港交所允许的绿鞋、回拨等市值维护机制，本来是稳定股价的工具，但在小流通盘的情况下，很容易被放大作用，短期内把股价炒高。

多位从业者表示，在部分近期股价涨幅剧烈的公司中，其基石投资者结构较为特殊，大部分份额由关联方承接，甚少看到市场化基金的身影。而上述两家真正质地较优的公司则因为相信自身硬实力，没有护盘，而最终导致“差生向上、优生向下”，令人唏嘘。

一位长期关注港股的二级市场投资人表示，一些股价剧烈波动的公司在发行安排上“并不透明”，容易让专业机构产生疑虑。“有一家18A公司子公司上市时，据我们了解，公开市场化基金几乎没拿到基石，全由关联方承接。”

“还有一家，公司原本就流通盘很小，最后只有极少数专业基金拿到一点点基石，还是因为原本是老股东，不得不配。我们这些做二级市场的人，会担心实际的定价支撑不足。”

这位投资人坦言，在他们看来，此类发行结构容易导致市场对估值的“含水量”产生争议，但实际情况仍需以公司披露为准。在熟悉二级市场操作的投资人看来，近期部分公司股价的快速上冲“并不像传统意义上的市值维护”。

“有些走势更像是为了明年冲港股通，把价格先推上去再说，”一位投资人称，“不能断言是违规，但这种节奏确实不像市场化买盘。”投资人强调，这只是基于交易层面的观察，不构成监管意义上的判断。

反倒是一些业界公认基本面扎实、但股价却不够稳定的公司，基石投资人大多都是专业的投资机构。例如映恩、维立志博、劲方医药等公司的基石投资人大多都由OrbiMed等这些市场化的专业投资机构构成。

如果基石由市场化基金构成，股价是很难被操纵的。但在创新药领域，尤其是脆弱的市场环境下，股价大起大落是正常的事情，

“创新药公司临床管线的数据显示未完全符合预期时，专业基金通常会根据自身判断选择减持，股价通常会出现回调。反倒如果股价主要由利益相关方支撑，短期可能保持稳定，但一旦撤出，股价可能快速回落，普通投资者承担风险。” 一位二级市场投资人表示。

“有一些公司的创始人，只相信数据驱动，关注产品本身，对合规的市值维护，甚至有些‘不屑’，这也走入了一个极端。”一位产业界人士分析。

公司可以通过正规渠道进行市值维护。投资人说：“挑选专业基金作为基石，设计合理的锁定和分配结构，注重长期价值陪伴，而不是追求短期波动。”这种方式体现的是长期信心和企业基本面的认可。一位产业界人士表示。

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最担心的事情会发生吗？

一位一级市场投资人，在这半年观察港股上市创新药股价的过程中，一度对自己产生过怀疑。

在他表达自己的不解和愤怒时，有人提醒他注意自身的盲点。

有人反问他：“一级市场看二级市场的时候，会带着自己的思路去判断，但二级本身就是非理性的，即使关注长期价值，也得理解股价的短期表现完全不同。”

他内心也在批判自己的认知：“为什么二级市场要遵从你一级的判断？你既然在二级市场玩，就应该按照二级市场规则来。”

但他发现，如果把二级市场的异动合理化，会影响一级投资人的思维和选择：“二级市场投资者如果关注的大多是估值溢价，而不是管线进展或BD成绩。大家开始拿估值溢价的多少去对标。”

最终，他经过阶段性的思考后，反驳上述质疑： “可以质疑我们在价格波动区间的判断不专业，但不应该质疑在长期价值上的判断。

在经历过寒冬后，虽然一些投资人普遍对“红利的可持续性”不再期待，但却对“真实价值”有了更多的信心，在中国创新药一级市场投资人的判断里，中国创新药的基本面依旧让人充满希望。

一位年初在JP Morgan参会的投资人表示，年初感觉大家都出海找希望，这一年创新药对外投资许可的总金额接近千亿美金；但这一年来，感觉国内市场的空间也在上升。据他观察，国内需求端在向好：“以前这些创新药，第一年几千万，第二年小上个亿，现在第一年就破亿，第二年五六个亿，第三年直接破十亿。”在进入医保国谈前，仅靠市场化销售的爬坡速度远超预期（如2-3年内破10亿），证明了国内市场强大的支付能力和需求。这是比BD故事更扎实的支撑。

此外，供给端也在加速，不仅是药品不断迭代，“不断有创新的东西出来”，还有资金和技术投入。投资人补充道：“这一年，企业的研发项目越来越多。”

而港股二级市场的繁荣，应该属于创新药“供给端加速度”的重要组成部分，而不是劣币驱逐良币的战场。