推翻“推定信赖”的四大抗辩策略：虚假陈述重大性认定实务指南

一份虚增利润的年报被戳穿，股价应声下跌，A公司却成功免除了数千万赔偿——他们是如何做到的？

案例：
2016年3月，A上市公司发布年度报告显示净利润增长30%，股价单月上涨15%。两年后，证监会立案调查认定该报告虚增利润1800万元（占当期利润8.9%）。揭露日当日股价暴跌19.65%，投资者集体起诉索赔。

庭审中，A公司提交了一份特殊证据：**深证成指同期涨幅达206%**的走势图，证明公司股价390%的涨幅主要源自牛市行情和重大资产重组预期，与虚增利润无关。最终，法院驳回全部诉讼请求。

一、裁判结果与理由

裁判结果：驳回投资者索赔请求
核心裁判理由：

1. 价格影响标准：虚增利润的虚假陈述实施后一个月，A公司股价涨幅（15.86%）远低于同期行业指数涨幅（32%）；揭露日股价下跌时，大盘指数同步下跌，无法证明系虚假陈述单独引发

2. 重大性实质审查：虽然虚增利润比例达到行政处罚标准（8.9%），但同期公司真实业务增长达21%，虚增部分未实质改变盈利趋势

3. 因果关系阻断：揭露日前，虚增利润对应的存单质押担保已解除且未造成实际损失，风险影响已消除

4. 市场因素主导：2015-2016年公司因重组概念被机构热捧，股价走势与重组进展高度吻合，与财务数据关联性弱

二、法律分析：突破推定信赖的四大抗辩路径

问题1：如何证明虚假陈述“不具有重大性”？

上海君澜律师事务所俞强律师提示：

行政处罚决定书≠民事赔偿依据！《证券法》第八十条规定的“重大事件”需同时满足形式标准（监管规则中的量化指标）和实质标准（实际影响交易价格或交易量）。

操作指引：

1. 价格波动对比法
   　　- 步骤1：选取虚假陈述实施日前30日至揭露日后30日的股价、成交量数据
   　　- 步骤2：同步对比大盘指数（如深证成指）、行业指数波动曲线
   　　- 步骤3：若个股涨幅/跌幅未显著偏离市场整体走势（如个股涨15%而行业涨20%），则说明虚假陈述未主导价格

2. 影响消除抗辩（针对历史性虚假陈述）
   　　北京金融法院2024年案例明确：若虚假陈述涉及的风险事项在揭露日前已消除（如违规担保已解除、虚增收入已退回），则不会导致投资者重新判断股票价值，损失因果关系不成立。

问题2：如何破解“欺诈市场理论”下的信赖推定？

法律依据：《虚假陈述司法解释》第十条
　　“被告举证证明原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的，人民法院应当予以支持”

抗辩策略：

1. 信息重大性反证
   　　- 例：虚增利润占比较低（如<5%）且未改变盈亏性质（如实际仍盈利）
   　　- 例：隐瞒的关联交易金额占净资产0.3%（参考北京金融法院2024年案例）

2. 多元因果关系论证
   　　提交证据证明股价波动主因系：
   　　- 政策变化（如行业监管新政）
   　　- 突发事件（如原材料价格暴涨）
   　　- 市场炒作（如重组概念炒作）
   　　※ 参考上海金融法院2022年示范判决：重组失败导致的股价下跌与虚假陈述无涉

问题3：针对机构投资者有何特殊抗辩空间？

突破点：
虽然《虚假陈述司法解释》未区分机构与个人投资者，但机构决策文件可成为推翻信赖推定的关键证据：

1. 调取买方机构投研报告，若报告中未引用涉案虚假陈述内容

2. 分析交易时间点（如虚假陈述揭露后仍加仓）

3. 核查风控流程（如未将涉诉事项纳入风险评估）

问题4：行政处罚已认定违法，民事案件如何逆转？

实务对策：

1. 区分监管合规标准与民事侵权要件
   　　某教育公司案中，北京金融法院明确指出：会计师事务所被行政处罚≠必然承担民事赔偿，关键看虚假陈述是否实际影响投资决策

2. 善用“三日一价”司法认定规则
   　　- 针对连续性虚假陈述：分离各行为对股价的独立影响
   　　- 揭露日认定：若利空消息分批释放，以首次市场知悉日为揭露日

结语：被告维权路线图

graph LR   A[收到诉讼材料] --> B{抗辩路径选择}   B --> C1(价格影响标准抗辩)   B --> C2(信息重大性质疑)   B --> C3(多元因果关系论证)   B --> C4(机构决策独立性分析)   C1 --> D[制作股价/指数对比图]   C2 --> E[会计鉴定：虚增占比测算]   C3 --> F[搜集政策/行业事件证据]   C4 --> G[调取对手方内部决策文件]

上海君澜律师事务所俞强律师提示：推定信赖原则并非不可击破的铁幕，而是允许反证的制度设计。上市公司及中介机构应善用“价格影响标准”实质性质证，通过精细化证据对抗“一案即赔”的诉讼惯性。

作者介绍：俞强律师
执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）
地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼
教育背景：北京大学法律硕士

专业背景与执业领域
俞强律师专注于证券虚假陈述责任纠纷及证券虚假陈述行政处罚领域，具备深厚的法学理论功底与丰富的实务经验。执业以来，俞强律师始终致力于为上市公司、中介机构（如会计师事务所、证券公司）及投资者提供全方位的法律服务，涵盖证券合规咨询、行政处罚听证与复议、民事赔偿诉讼代理等关键环节。

核心执业能力

1. 证券虚假陈述责任纠纷诉讼代理
   精细化应诉策略：擅长从“虚假陈述重大性认定”“因果关系抗辩”“损失计算”等核心争议点切入，结合股价波动分析、行业指数对比、系统性风险剥离等专业方法，制定差异化应诉方案。
   多类型证券覆盖：熟悉A股、新三板、公司债券等不同证券品种的虚假陈述案件特点，代理案件类型包括诱多型/诱空型虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述等。

2. 证券虚假陈述行政处罚应对
   全流程代理：从行政调查阶段的法律咨询、听证程序抗辩，到行政复议及诉讼，提供全链条服务。处理过多起涉信息披露违法、内幕交易、中介机构未勤勉尽责等案件，协助客户规避或减轻处罚（如罚款、市场禁入等）。

服务理念
俞强律师坚持“专业纵深、客户至上”原则，以“精准把握监管动态”与“创新诉讼策略”为核心优势，注重通过可视化证据（如股价走势对比图、市场风险量化分析）增强法庭说服力。

咨询方式：俞强律师已在公众号开通免费电话咨询，或通过“君澜律所”官网联系我们。

风险提示：具体案件需咨询专业律师，个案结果依证据情况而异。本文内容不作为正式法律意见使用。