虚假陈述案重大事件切断交易因果关系：被告抗辩三策略解析

一、案例引入：A装备技术公司虚假陈述案

A公司为A股上市公司，2018年4月发布《2017年年度报告》，后因虚增收入被监管部门行政处罚（实施日）。2020年2月，该公司进入破产重整程序，法院受理申请后陆续发布重整进展公告。2020年9月，重整计划草案通过，公司股票复牌后连续涨停，股价从2.36元/股飙升至10.86元/股，涨幅360%，同期股东人数激增119%。
部分投资者于2020年9月后买入股票，后以“2017年年报虚假记载”为由起诉索赔。但法院查明：

1. 虚假陈述未产生“诱多效应”：年报发布后股价持续下跌，更正后仍无起色；

2. 投资者买入时点与重整事件高度重合：首次买入时间距虚假陈述实施日长达28个月，且均在重整利好公告后；

3. 交易量价变化由重整事件主导：重整期间日均成交量达6900万股，股价涨幅与投资者涌入直接关联。

钩子：若您作为被告，如何证明投资者的损失与虚假陈述无关？

二、裁判结果与理由：驳回原告诉讼请求

裁判结果：
法院认定破产重整构成“重大事件”，切断虚假陈述与投资者交易决策的因果关系，驳回全部索赔请求。

裁判理由：

1. 法律依据：

   • 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条第三项：

     “原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响”，交易因果关系不成立。
     

2. 核心论证：

   • 重大事件的实质影响：破产重整直接改变公司基本面，引发股价剧烈波动（量价维度），且事件性质属于“根本性事项”（性质维度）；

   • 交易时间关联性：投资者买入行为集中于重整利好期，与虚假陈述时间相距过远（28个月），期间市场环境已根本变化；

   • 虚假陈述未实际发挥作用：年报发布后股价未涨反跌，证明其未影响市场决策。

三、法律分析：重大事件切断因果关系的三大抗辩策略

上海君澜律师事务所俞强律师提示：
作为执业超十年、代理近百起证券虚假陈述案件的高级合伙人，我建议被告从以下三方面构建抗辩：

策略1：论证重大事件的“主导性影响”

• 量价变化证据：收集事件发布后股价波动、成交量激增的数据（如涨幅超100%、成交量翻倍），证明市场反应与事件直接关联。

• 事件性质定性：破产重整、重大资产重组、核心业务转型等事件，可实质性改变公司价值判断，符合司法解释中的“重大性”标准。

法规引用：结合《证券法》第八十条“重大事件”范围及《若干规定》第十二条第三项。

策略2：锁定交易时间与虚假陈述的“脱钩”

• 时间轴对比：绘制“虚假陈述实施日—重大事件发生日—投资者交易日”时间线。若交易发生在重大事件期间且距虚假陈述超1年，可主张因果关系弱化。

• 排除“诱多/诱空”效果：若虚假陈述后股价未按预期方向波动（如诱多型虚假陈述却股价下跌），直接证明其未影响决策。

策略3：引入第三方专业机构量化分析

• 损失核定模型：委托专业机构剥离系统性风险（如大盘指数涨跌）、重大事件贡献度（如重整期间股价涨幅占比），精确计算虚假陈述对损失的实际影响。

• 案例参考：如“中兵红箭案”中，法院采纳第三方《入池研究报告》，认定投资者买入决策系基于资产重组预期，与虚假财务数据无关。

四、给被告的实操建议：三步应对索赔诉讼

1. 第一步：梳理时间线，预判因果关系强度

   • 若投资者交易时间与重大事件高度重合（如事件公告后1个月内密集买入），且距虚假陈述超6个月，立即启动抗辩准备。

2. 第二步：收集两类关键证据

   • 反证投资者决策诱因：如投资者曾公开表示“看好重组前景”的访谈、券商研报强调事件利好而非历史财报、交易记录显示其仅在事件进展节点买入；

   • 证明虚假陈述未实际影响市场：股价走势对比图、行业指数同期表现、权威媒体对事件的聚焦报道。

3. 第三步：以“过责相当”原则争取精准免责

   • 对中介机构（如券商、会计师事务所）：主张区分挂牌前后勤勉尽责标准，避免连带责任扩大化（参考新三板虚假陈述案例）；

   • 对个人董监高：若未参与造假且已尽核查义务，引用《证券法》第八十五条免责条款。

风险提示

具体案件需结合交易记录、事件性质、市场环境综合判断，建议咨询专业律师制定个性化方案。

作者介绍：俞强律师

执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）
地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼
教育背景：北京大学法律硕士

专业领域：
专注于证券虚假陈述责任纠纷及行政处罚应对，代理上市公司、中介机构及投资者处理以下业务：

1. 证券虚假陈述责任纠纷诉讼代理

   • 精细化应诉：从“重大性认定”“因果关系抗辩”“损失计算”切入，运用股价波动分析、系统性风险剥离等方法制定策略；

   • 多类型案件覆盖：A股、新三板、债券市场诱多型/诱空型虚假陈述、重大遗漏等案件。

2. 证券虚假陈述行政处罚全流程代理

   • 涵盖行政调查、听证抗辩、行政复议及诉讼，擅长处理信息披露违法、中介机构未勤勉尽责等案件。

咨询方式：关注公众号“律师俞强”获取免费电话咨询，或访问“君澜律所”官网。