曼昆研究 | RWA资产选择攻略：从识别优质到规避风险

引言：什么是RWA？

RWA（Real World Asset），即“真实世界资产上链”，是指利用区块链技术将实体世界中的有形或无形资产通过数字化映射，转化为可在链上发行、交易和管理的通证的过程。

如果说泰达币（USDT）是“链上美元”，那么RWA便是将任何权属清晰、可确权、价值可衡量的资产进行通证化。这一概念在2022年后因全球利率上行与加密市场内收益走低而崛起，并于2023年随贝莱德等资管巨头入场及监管明朗化，正式步入发展“元年”。

从技术流程看，RWA通证化涵盖三大关键环节：

• 链下确权：通过法律程序完成资产所有权确认、价值评估与合规审查，构成信任基础；

• 链上映射：将经确权的资产权益、数据等借助智能合约映射至区块链，与代表所有权或收益权的通证进行连接；

• 链上治理：依托智能合约实现收益分配、转让限制等管理功能的自动化执行，提升效率与透明度。

RWA并非凭空创造信任，而是将现实世界中既有的资产信用，探索更低成本和更高效率迁移并扩展至全球区块链网络。同时，《RWA产业发展研究报告·产业篇2025》也明确指出，“万物皆可RWA”是一种过于理想化的观念，并非所有资产都适合上链。

事实上，项目的成败在很大程度上取决于最初阶段的资产选择、RWA的发展阶段、对RWA的理解和认识。其中，选对资产是成功的基石，事半功倍。

本文将探讨如何筛选适合通证化的真实世界资产，分析优质RWA资产的共性特征与典型案例，并指出需要规避的风险资产类型。

宏观标准：优等RWA资产的五大共性

通证化并不改变资产的本质属性。香港证监会（SFC）明确指出，对现实资产进行通证化不改变其法律属性。若底层资产属于证券，则通证化后仍视为证券，必须遵守现行证券法规。换言之，“通证化证券”本质是传统受监管证券叠加数字技术外壳：底层资产依证券法接受监管，而链上通证层面则需满足额外的技术风险合规要求。

介于监管遵循“实质重于形式”原则（Same Business, Same Risks, Same Rules）。因此，一个理想的RWA底层资产，通常具备以下五个共性：

• 权属明确且流转合法：资产的所有权或收益权必须明确无误，且在法律上允许转让和交易。

• 现金流稳定可预测：资产能够持续产生现金流，例如利息、租金、基础设施的收费等。这与“元宇宙土地”等缺乏稳定现金流的资产形成鲜明对比。

• 治理与信息披露机制完善：拥有成熟、透明的管理和信息披露流程，便于上链后的持续运营与监督。

• 经济结构适宜通证化：资产的价值和权益能够被清晰地量化，封装进相应结构，以便于铸造成标准化的通证，面向更广泛的投资者。

• 产品结构简单透明：结构简单、风险易于评估、具备充分抵押的资产更容易获得监管放行。

微观实践：符合优质标准的RWA资产典范

在上述宏观标准的筛选下，以下几类资产在当前的RWA实践中表现突出。

（1）固定收益类资产

这类资产高度标准化、现金流稳定，是RWA最天然的标的。其中，美国国债因无违约风险和高流动性尤为突出。除美债外，欧洲与亚洲的主权债、公司债也在逐步尝试上链，通常借助BVI基金或卢森堡SICAV等架构发行通证化票据。

该赛道的参与者既包括贝莱德等传统金融巨头，也有Ondo Finance等加密原生机构，它们普遍高度重视合规，常通过设立SPV或受监管基金持有实际资产，确保通证持有者权益具备牢固法律保障。

典型案例：

• 贝莱德美元短期国债通证BUIDL：2024年3月在以太坊上推出，为合格投资者提供链上美国国债投资渠道，持有者可每日自动获取利息，标志着传统金融对RWA的实质性拥抱。

• 香港特区政府绿色债券通证化：2023年发行8亿港元通证化绿色债券，允许机构投资者以90%质押率参与回购操作，提升资本利用效率。

（2）应收帐款与特许经营权

此类资产基于真实贸易合同或政府授权，确权清晰、现金流稳定，是供应链金融领域的理想标的。

核心模式为“区块链+供应链金融”。核心企业将其应付账款上链，使信用能够无损穿透至多级供应商，解决末端中小供应商融资难、融资贵的问题。

典型案例：

• Centrifuge链上信贷撮合：作为链上信贷平台，Centrifuge将应收账款等债务工具通证化，通过智能合约连接出借方与借款企业，简化融资流程，降低融资成本，为中小企业提供更便捷的融资渠道，同时为出借方创造收益机会。

（3）可量化的基础设施收益权

如收费公路、光伏电站、5G铁塔等，通常具有政府背景，现金流极其稳定，是社会经济的“压舱石”。

典型案例：

• 协鑫能科光伏电站收益权通证化（2024年12月）：将82MW光伏电站收益权通证化，通过IoT设备和预言机实时验证发电数据。

• 朗新集团充电桩收益权通证化（2025年5月）：将数千台充电桩收益权通证化，该项目是香港金管局Ensemble沙盒首单内地新能源资产跨境RWA案例。

（4）高端实物资产

如稀有金属等，具有储值增值潜力，但传统市场流动性不足。RWA通过解决“确权、真伪、保管、交易”四大难题，释放其流动性。

随着监管框架完善，在满足严格验证和存储要求后，贵金属已成为可接受的RWA标的。

典型案例：

• PAXG：由Paxos发行的黄金支持型稳定币，每个通证对应特定数量的实物黄金。

谨慎避坑：哪些资产不宜触碰？

在选择优质RWA的同时，投资者必须清醒认识到其中的风险与禁区。

法律层面，国内的相关法规已明确：

• 《关于防范比特币风险的通知》（银发 [2013] 289 号）：界定某币为“特定虚拟商品”，禁止金融机构开展与虚拟货币相关业务。若RWA通证锚定虚拟货币而非真实资产，将直接适用此文件监管；

• 《关于防范代币发行融资风险的公告》（2017年9月4日）：明确代币融资本质是“非法公开融资”，严禁通过拆分份额、降低投资门槛等方式变相开展ICO；

• 《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（2021年9月15日，“9.24通知”）：将虚拟货币相关业务明确为“非法金融活动”，但同时区分RWA与“空气币”的本质差异——仅锚定真实资产、不进行通证炒作的项目具备合规前提；

• 《证券法》（2019年修订）：第二条明确“证券包括股票、公司债券、存托凭证以及国务院依法认定的其他证券”。若RWA通证具备“收益权承诺 + 可转让性”（如约定按比例分红、支持二级市场交易），可能被认定为“其他证券”，需遵守证券发行、交易的全流程合规要求。

从资产类型看，以下几类仍需高度警惕：

• 虚拟货币衍生品：如比特币/以太坊期货合约，本身波动性极大，且在香港等地区已被监管明确禁止比特币、以太坊等纯加密资产通证化；

• 纯概念、无实体支撑项目：如“未开蚌珍珠”“高仿翡翠”等，极易被认定为非法集资或诈骗；

• 法律明令禁止流通物及部分限制流通物：如文物、毒品、象牙、盔犀鸟制品、未切割翡翠原石、未获特许经营的限制流通物（如集体经营性建设用地使用权）等；

• 其他：缺乏明确法律权属或现金流高度不确定的资产。

总结：资产选择、合规先行

“万物皆可RWA”的早期狂热终将褪去，资产发行正加速向优质信用机构集中。在此背景下，打造优质RWA项目的关键，不仅在于审慎的资产选择，更在于对法律的合规遵循。若您正于此布局，曼昆律师团队可提供专业合规支持，助您稳健开拓！

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