【广发•早间速递】10月税收增速为何偏强

来源：广发证券研究

宏观：10月税收增速为何偏强

10月公共财政收入同比3.2%，创年内单月增速高点。其中税收表现偏强，同比8.6%，大致持平前值8.7%的高位，显著高于前8个月累计同比的0.02%。同时财政对非税的依赖度进一步下降。今年财政收入年累计增速并不高，前10个月同比为0.8%，和今年名义GDP增速中枢依然偏低的状况匹配；但9月以来边际改善较为明显。

10月税收增速为何偏强？基数并不是关键，从绝对规模来看，10月税收收入也显著超出季节性。其中个人所得税近月表现相对突出，9月个税同比16.7%、10月同比27.3%。我们理解一则可能与资本市场表现活跃、财富效应有所增加有关；二则可能与10月实施的《互联网平台企业涉税信息报送规定》有关。除个税外，消费税由于其税收结构，或受金价上行的带动较多。企业所得税和国内增值税的好转，应与PPI环比改善有关，后者9月以来的好转还与增值税留抵退税政策、国债等利息收入政策调整有关。

三季度固定资产投资下行加快的背景下，季度末广义财政政策明显加速。一是5000亿政策性金融工具集中落地；二是新增下达5000亿地方债务余额限额。从10月以来的数据看，建筑业订单、预期指数等软数据有一定反应；但企业长贷、主要建筑产品实物工作量等硬数据却尚无显著变化。这一则可能和部分政策性金融工具投资于储能等新兴领域有关，光伏行业经理人指数持续上行；二则可能和四季度处于传统项目开工淡季，项目完成补充资本金，但配套贷款和开工环节普遍尚未形成有关，明年初是一个重要的观测时点。

风险提示：外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期，地缘政治风险超预期。

选自报告：《广发宏观：10月税收增速为何偏强》2025年11月18日；作者：吴棋滢 S0260519080003

宏观：11月经济初窥

11月前6日发电量增速回落。中电联表示11月15日起北方地区将进入全面的供暖期，部分电厂仍存一定的补库需求；非电行业因受冬季环保限产政策及煤炭成本高企的双重影响，用煤需求预计将维持低位。

工业开工率涨跌互现，上游钢铁、焦化开工率增速低于前值；下游江浙织机开工率增速高于前值。重点钢厂粗钢产量环比回落，结构上热卷降幅较大。建筑业实物工作量指标淡季走弱。居民生活半径同比仍相对偏弱。光伏行业经理人指数延续上行，中上游制造景气度偏高。地产销售偏弱，高基数下同比压力显著。乘用车零售增速同比降幅扩大，基数影响进一步呈现。地方补贴效力减退叠加基数抬升，家电销售、排产增速延续回落。港口集装箱吞吐量同比和10月大致相当，对美发船数据同比增速回落。

生意社BPI指数延续回升。传统工业品方面，外盘能源、有色指数稳中有升，内盘动力煤偏强，其余品种则相对偏弱；新兴制造业方面，储能需求带动六氟磷酸锂价格显著回暖，DXI指数为代表的存储芯片价格延续强势，其余品种多数收涨；消费品价格中猪价止跌回稳，以ICPI指数为代表的非食品项震荡上行。

11月前半月高频数据的亮点是居民生活半径数据温和回暖，而同期家电、汽车在高基数下增速继续回落，估计全月一般消费和耐用消费将延续10月的分化特征。此外，受储能等产业趋势影响，光伏经理人指数延续高增。储能需求亦带动六氟磷酸锂价格显著回暖。值得注意的是基建实物工作量仍未起势，结合10月中长期贷款没有放量，前期政策性金融工具密集落地可能仍在资金和项目匹配环节，配套融资和项目开工预计后置至明年初。

风险提示：国内宏观经济下行压力超预期；政策稳增长力度超预期；地产下行风险超预期；海外货币政策影响超预期；海外经济下行对于国内出口的影响超预期；大宗商品波动超预期；全球地缘政治风险影响超预期。

选自报告：《广发宏观：11月经济初窥》2025年11月17日；作者：郭磊 S0260516070002；贺骁束 S0260517030003

食饮：浅析餐供板块上涨的催化因素

餐供板块低估值高成长，中长期配置价值凸显。（1）基本面摩底信号凸显，向上势能可期：餐饮需求的长期平淡也导致了餐供板块竞争加剧，但在需求疲软的背景下对营收提振的效果相对有限，呈现量价齐降、业绩承压的状态。但2025Q3开始，板块经营筑底信号出现，形成从终端到上游的逐级修复链条，行业有望成从 “收缩期”进入 “弱复苏期”，主要呈现以下信号：下游单店企稳：25Q2部分终端连锁业态单店率先实现单店回正；中游速冻竞争趋缓：25Q3速冻企业普遍更为谨慎的面对“价格竞争失灵”的现状，给予渠道的货折及促销力度平稳，速冻企业净利率多数恢复正增；上游调味品有望回归稳定，加速推新：当前部分上游调味料企业已回归稳定经营，发力新品储备。（2）从估值水平来看，目前板块估值普遍已回落至历史低位水平。截至2025年11月14日，调味发酵品(申万)和食品加工PE-TTM估值分别处于10年以来16%/41%分位数，餐供板块整体估值中枢偏下；持仓结构来看，板块持续处于低配状态。

（1）白酒：板块历经四年调整期，2025年有望迎来“估值+业绩”双底。（2）大众品：2022年开始行业进入调整期，今年以来部分子赛道已率先企稳，展望2026年，行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股超赢机会。

风险提示：宏观经济不及预期；消费力恢复不及预期；食品安全问题。

选自报告：《食品饮料行业：浅析餐供板块上涨的催化因素》2025年11月16日；作者：符蓉 S0260523120002；吴思颖 S0260523120012；周源 S0260525040003

交运：航空机场行业：10月数据点评：供需双旺，拐点上行

10月全行业供需双旺，客座率同比提升至高位，其中国内线增幅持续拉大，国际线全面超过2019年水平。据10月六家上市航司主要运营数据公告，六家上市航司10月总供给与总需求同比各增加6.4%/9.2%（中国国航数据为并表山航口径，下同），约为19年同期的113.2%/119.5%；客座率同比提升2.2个百分点至87.1%，较19年同期提升4.6个百分点。分航线看：国内线供给与需求同比各增加3.6%/5.7%，约为19年同期的117.5%/123.1%；客座率同比提升1.8个百分点至89.1%，较19年同期提升4.0个百分点。国际线供给与需求同比增加14.3%/20.0%，约为19年同期的104.7%/111.4%；客座率同比上升3.9个百分点至82.8%，较19年同期上升5.0个百分点。地区线供给与需求同比各增加2.3%/5.5%；客座率同比提升2.3个百分点至78.8%，较19年同期提升9.0个百分点。

受外部事件影响，中日航线需求受挫，对航司国际线短期需求构成一定压力。外交部领事司于11月14日晚提醒中国公民近期避免前往日本，随后多家主要航司宣布12月31日前日本航线客票可免费退改。11月以来，中日航班量已出现明显下滑，第45周（11.03-11.09）航班量恢复率（较2019年同期）为82.9%，环比第40周下降14.5%。10月票价同比增长4.3%，需求具备韧性，尽管中日国际航线短期需求承压，但中长期复苏趋势不改。

风险提示：关税政策具有不确定性、国际政治变动、经济下行、安全事故、油价暴涨等。

选自报告：《航空机场行业：10月数据点评：供需双旺，拐点上行》2025年11月17日；作者：许可 S0260523120004；陈宇 S0260524100002