携程：静待海外利润释放时

11 月 18 日早美股盘后，$携程网(TCOM.US) 公布了 2025 财年 3 季度财报，本次业绩表现依然稳健，收入和利润都比预期稍好，具体来看：

1、整体业绩依然稳健：大数上，本季携程集团整体净收入约 183 亿元（剔除营业税），同比增长 15.4%，增速环比略有放缓、但仍稍高于市场预期的 14.5%，增长依然稳健。

利润上，加回股权激励后的调整经营利润为 62 亿，同比增长 13%，比公司指引的 58~59 亿稍高。由于毛利率收窄且费用增长较高，利润增速仍然跑输营收增长，但趋势上在逐步改善。

2、海外业务保持高增，出境游复苏加速：按公司披露，本季入境游的预订同比增长超 100%，纯海外业务的预订量同比增长 60%，和上季度披露的增速一致，在步入高基数期后，仍保持着不俗的增长。

出境游的机酒预订量超过 19 年同期的 140%，较上季的 120% 再上一个台阶，伴随着国际航班供给的提升，出境游进一步复苏。

3、两大支柱业务中，本季度酒店预定营收同比增长了约 18%，环比继续降速 3pct，接近公司先前指引区间 14%~19% 的上端。除了因基数走高的影响外，国内外酒店客单价都仍有下行趋势，应该也是拖累原因之一。

票务收入本季则同比增长了 11.4%，环比继续提速。一方面是，随着去年 2Q 开始减少机票绑定销售的影响已度过基数期。此外，本季度出境游的走强，应当也有不少贡献。

4、毛利率继续下滑，但幅度收窄：毛利率上，本季度为 81.7%，同比仍在收缩，但下滑幅度由上季的 0.9pct 降低到了本季的 0.7pct，仍主要是因收入结构中毛利更低的海外业务占比走高的影响。受此影响，毛利润额同比增长 14.5%，依然稍低于营收增速，但还是比彭博预期要高些。

5、费用仍在投入期：本季携程经营费用总支出同比增长了近 17%，明显高于收入和毛利润的增速。主要为了促进海外业务的增长，公司仍处在费用投入扩张期。主要是营销费用增长较多，同比增长近 27%，不排除国内的获客压力也在走高。其他费用上，研发费用和管理费用分别同比增加约 12% 和 9%，仍是略低于收入增长。

6、净利润超预期因出售 MakeMyTrip 股权：本季度 GAAP 下净利润高达 199 亿，远超常规水平。这主要是因本季确认了公司出售印度酒旅 OTA 平台 MakeMyTrip 约 29% 股权产生的收益。使得本季的其他费经营性收益高达 170 亿。

海豚研究观点：

整体可见，携程的业绩依然是相当稳健的，收入增长维持在 15% 上下变化不大。另一方面，因低毛利的海外业务占比走高，同时需维持较高获客费用，导致利润率仍处在下行期内，但相比先前 3 个季度，利润率下滑的幅度已开始收窄。

后续随着海外业务进一步成熟，投入减少而利润率提升，携程利润增长大概率会继续向收入增速靠拢，乃至反超。

展望公司后续业绩走势，1）根据市场调研，国内的酒旅需求大体平稳，同时客单价在经过了约 2 年的走低后，近期开始有企稳的趋势。整体上国内的酒旅需求应当仍会是稳中或略有放缓的趋势。

2）国内业务，竞争格局的演变上，海豚认为由于酒旅（尤其是高端）的供给相比于商品是更加有限且排他的，因此携程的生意和壁垒并不会轻易地被流量优势所降维打击。虽然看似是不涉及履约的轻资产生意，但实际对效率和服务的要求不低。因此，海豚并不认为携程会轻易的被拥有明显流量和资金优势的京东、阿里等所动摇。

同时京东、阿里等大概率也不会在酒旅业务上倾注太多的投入，毕竟酒旅与他们的核心主业关联程度有限，低频的酒旅需求也起不到多少导流作用。

而潜在的逻辑问题，更多来自国内酒店的逐步集团化和客源会员化，这在底层上和 OTA 的商业模式是有一定冲突的。因此我们，对国内业务中短期可能的风险不悲观，对长期的逻辑也不过分乐观。

3）随着公司在国内的酒旅业务已完整走过了新冠以来的受损和受益期，业务增长逐步趋于平稳（除了可能来自京东和阿里飞猪的增量竞争压力），公司后续业绩的主要想象空间更多取决于其海外业务（Trip.com 为主）的稳态收入规模和利润率水平如何。目前来看，海外业务的增长趋势依然相当不错，更多是关注利润率大踏步提升的时间节点何时能到来了。

不过，携程在财报中披露的信息相对有些，分业务板块的营收或利润表现等对投资决策更重要的数据和指引，可以关注海豚后续会整理、发布的管理层在电话会中的沟通，结合来做判断。

以下是详细点评：

一、收入增长稳健，海外继续高增长， 出境游也有复苏

本季携程集团整体净收入约 183 亿元（剔除营业税），同比增长 15.4%，增速环比略有放缓、但仍稍高于市场预期的 14.5%，增长依然稳健。

按公司的披露，本季入境游的预订同比增长超 100%，纯海外业务的预订量同比增长 60%，和上季时披露的增速一致，在逐渐步入高基数期的情况下，仍保持着高速增长。

出境游的机酒预订量超过 19 年同期的 140%，较上季披露的 120% 再上一个台阶，伴随着国际航班供给的提升，出境游的增长也在走强。

按财报中披露的收入细分，本季度酒店预定营收同比增长了约 18%，环比继续降速 3pct，接近公司先前指引区间 14%~19% 的上端。除了因基数走高的影响外，国内外酒店客单价都仍有下行趋势，应该也是拖累酒旅收入增长持续走低的原因之一。

票务收入本季则同比增长了 11.4%，环比继续提速。如海豚上季度时提到的，随着进入去年公司主动减少机票绑定销售导致的低基数期，票务业务收入增速会有修复趋势。此外，本季度出境游需求的继续复苏，对票务业务应当也有不少贡献。

二、广告和商旅业务增长超预期

另外三项小体量业务的表现上：

1) 商旅业务收入 7.6 亿，同比增长 15%，增长明显提速，也高于公司先前指引区间上限的 12%。公司先前预期商旅增速走高的主要原因是季节性利好，关注电话会中会不会提及其他趋势上的利好；

2) 打包游产品收入 16 亿，同比增长 3%，疫情后旅客对自由行的偏好大幅提升，打包游产品的增长仍非常差。

3 以广告为主的其他营收，同比增长 34%，增速环比加速了近 3pct，表现超预期强劲。后续广告渗透率继续提升，和携程平台在攻略分享、个人游记等旅游社区功能的运营，应当能继续促进这部分收入保持不错的增长。

三、毛利率收窄、费用扩张，利润率下滑但比预期要好

毛利率上，本季度为 81.7%，虽同比仍是收缩的，但幅度由上季的 0.9pct 降低到了本季的 0.7pct。结合公司的解释毛利率走低仍主要是因收入结构中毛利更低的海外业务占比走高的影响。因此，毛利润额约为 150 亿，同比增长 14.5%，依然稍低于营收增速。

费用上，本季携程经营费用总支出同比增长了近 17%，明显高于收入和毛利润的增速，可见主要为了促进海外业务的增长，公司仍处在费用投入扩张期内。其中，主要是营销费用增长较多，同比增长近 27%。除了海外展业的需要外，不排除国内的获客压力也在走高。

其他费用上，研发费用和管理费用分别同比增加约 12% 和 9%，仍是略低于收入增长，部分对冲了营销费用的影响。

GAAP 口径下，由于毛利率处于收缩期，而费用支出则在扩张期，本季携程的GAAP 经营利润率同比收窄了 1.2pct，经营利润同比增长 11% 到 55.7 亿。

加回股权激励后Non-GAAP 口径下，调整后经营利润为 62 亿，同比增长 13%（本季股权激励费用同比有较高增，因此 Non-GAAP 下利润增速稍高些），比公司指引的 58~59 亿稍高。虽然本季利润增速仍然跑输营收增长，较今年前两个季度是有改善的。

<正文完>