Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第287期

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The one thing you shouldn't do is try to tell a cab driver how to get somewhere.

－ James Thomas Fallon "Jimmy"

报告摘要

一、投资摘要

1: 大型科技公司的CDS价格远远低于高收益债整体水平。

2: 甲骨文公司CDS价格上涨源自股票估值回归一致预期。

3: 甲骨文公司的信用风险可能无法扩散到其他科技公司。

4: 持续下降的商业银行储备金导致短期美元融资压力上升。

5: 欧元升值和意美信用风险倒挂显示欧元资产可能高估。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

大型科技公司大幅增加资本开支，引发投资者担忧中长期资产负债表的稳定性，这推升了它们的信用违约掉期（CDS）价格，尤其是甲骨文公司。截至11月14日，5年期甲骨文CDS价格升至102.9个基点，高于苹果的26.6个基点，亚马逊的38.6个基点和谷歌的38.5个基点，相比较之下，一篮子高收益债券5年期CDS价格为334.7个基点。

从投资者定价来看，甲骨文公司信用风险放大，源自当期股票估值回归一致预期。9月份至10月份，甲骨文公司当期市盈率大幅偏离远期市盈率，二者之差一度超过25倍。随着当期市盈率加速回落，权益融资环境收紧，甲骨文公司未偿付债券的信用风险增大，5年期甲骨文公司信用违约掉期（CDS）价格开始上涨。

甲骨文公司信用风险放大，可能难以向其他大型科技公司扩散。因为其他大型科技公司的偿债能力远远好于甲骨文。对比自由现金流与总负债之比（Free Cash Flows to Total Debt Ratio）可以看到，甲骨文公司为-5.6%，远远低于亚马逊公司的16.5%，苹果公司的87.9%，微软公司的69.3%，谷歌公司的202.6%。

美国财政部提高自身现金储备，导致商业银行储备金规模跌破3万亿美元，引发货币市场的短期美元融资压力上升，并且逐渐高于联邦储备金利率，从而加大了联邦基金利率突破利率走廊上限的压力。截至11月13日，隔夜抵押担保融资利率（SOFR）比联邦储备金利率要高10个基点，隔夜三方回购利率比联邦储备金利率要高7个基点。

相较于美元资产，欧元资产可能处于高估状态。一是欧元贸易有效汇率指数处于创纪录的130整数关口以上，高于之前20年的峰值水平125。二是意大利政府债务杠杆率比美国要高20%，但是意大利10年期国债利率比同期限美债要低67.6个基点，意大利5年期主权信用违约掉期（CDS）价格比美国要低2.6个基点。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止11月14日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止11月14日，中国10年期国债远期套利回报为27个基点，比2016年12月的水平要高57个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止11月14日，3个月美元兑日元互换基差为-25.8个基点，Libor-OIS利差为106.4个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止11月14日，铜金价格比降至2.7，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止11月14日，国内股票与债券的总回报之比为28.5，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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