美股AI泡沫：2000年会重现吗？

2025

联系人：谭逸鸣、裴明楠

摘 要

10月以来，市场对人工智能（AI）泡沫的担忧加剧，也回想起2000年3月初的“互联网泡沫”破裂。当前“AI泡沫”相比于2000年如何？2000年3月初的股市大跌会重现吗？

今年以来，“AI泡沫”担忧为何升温？

1、创纪录的美股市场集中度。当前美股前8大公司已全被AI公司占据；而互联网泡沫时期，美股前8大公司中互联网公司只占4家。当前，标普500前十大公司市值占比43%，远超2000年互联网泡沫时27%的峰值。

2、资本开支（CAPEX）大额增长。科技巨头们在AI基础设施上的投资达到了空前水平。今年三季度，“七巨头”CAPEX总额的当季同比57.9%，2024年以来，科技龙头的CAPEX增速高于1997-1999年。

3、AI估值的“非理性繁荣”。市场情绪被“宏大叙事”主导，认为AI将改变世界。而现实是，AI技术最终能达到的商业化程度，仍是未知数。标普500估值的大幅攀升集中于科技股，信息技术板块的估值显著高于1999年，而其他板块（例如消费）的估值则低于1999年。

4、循环融资和隐形杠杆。AI行业的循环融资结构或推高账面数据，形成虚假的“商业繁荣”。另外，对数据中心的长期租约不断被“证券化”形成多层隐形杠杆，似乎和次贷危机前住房按揭“证券化”打包出售，如出一辙。

相比于2000，当前好的方面有哪些？

1、当前科技公司的盈利能力更强。最新的三季度财报季显示，科技巨头的业绩仍然强劲，微软、亚马逊、谷歌等公司营收超预期。当前，标普500信息技术指数的ROE和利润率均高于1997-1999年的水平。

2、当前政策利率较高，美联储降息可能性＞加息。2000年股市的崩盘，有美联储加息的催化因素。美联储从1999年6月底开始加息，至2005年5月共加息6次，共计150bp。

对比当下，预计美联储将在2026年继续降息、甚至可能启动“扩表”以提供流动性。像1999-2000年那样转向加息刺破泡沫的概率不大。

2000年3月初“互联网泡沫”破裂，有多严重？

泡沫破裂后，熊市持续31个月，纳指累计下跌78%。纳指在2000.3.10达峰后开始大跌，直至2002年10月才企稳回升。长达31个月的熊市中，纳指将1996年9月-2000年3月期间的涨幅完全抹平。

科技龙头更是完全跌去90年代互联网革命中的涨幅、跌回80年代的水平。思科、英特尔、苹果、IBM、微软分别下跌94%、91%、91%、78%、77%。如果完全类比历史，若“AI泡沫”破裂，那么科技股可能跌回2023年3月OpenAI发布GPT-4前的水平（纳指11189点、较当前下跌52%）。

泡沫能否避免破裂的核心问题：AI技术能否兑现其改变世界的承诺？

企业AI使用率正在下降，今年9月为43.8%，较8月下滑0.7个百分点。AI渗透率的推进，一方面是技术上进步，AI是否可能创造出足够的价值；另一方面，AI真正取代人类工作，是否会被接受。

AI是“泡沫”还是“繁荣”？未来2-3年验证期或是关键。要避免泡沫破裂， AI 需在未来 2-3 年内展示出更广泛、更深入的实际价值。 Wharton 商学院报告指出，大部分企业领导者认为 AI 投资将在约 2-3 年内获得回报。我们认为，如果 2-3 年还看不到实质性改变，企业和投资者信心落空，市场情绪或将急剧转变。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：AI应用程度超预期，美国政策超预期，美国经济基本面超预期。

报告目录

1

今年以来，“AI泡沫”担忧为何加剧

10月以来，市场对人工智能（AI）泡沫的担忧加剧，放大美股波动。10月12日，国际货币基金组织（IMF）警告美股泡沫及潜在的崩盘风险。11月4日，华尔街“大空头”Michael Burry披露做空英伟达和Palantir的头寸。摩根士丹利、高盛等机构纷纷表示对当前科技股的估值的谨慎态度。

AI泡沫的信号，包括美股创纪录的市场集中度、科技企业CAPEX高速增长、科技股估值偏高、以及循环融资等问题。

（一）创纪录的美股市场集中度

当前美股前8大企业，已全被AI相关公司占据。今年10月31日，美股市值前8大公司均和AI主题紧密相关（图1），一旦AI主题落空，前8大公司面临回调压力，对股市总财富的冲击巨大。

而25年前的“互联网泡沫”时期，美股前8大公司中，除了互联网企业，还有工业企业通用电气、零售商沃尔玛、药企辉瑞、能源企业埃克森美孚。

标普500前十大公司的市值占比，在今年加速攀升。截至11月10日，标普500前十大公司占据了该指数总市值的43%，这一比例远超2000年互联网泡沫顶峰时的27%。

"Magnificent 7"（苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、英伟达、Meta和特斯拉），截至11月7日，控制着标普500指数36%的权重、以及纳斯达克综合指数54%的权重。

其中，英伟达的总市值在10月底突破5万亿美元，市值较去年底累计增长53%，成为美股第一大股，在标普500中占比约8%。

美股极端的集中度水平，已显著超过2000年，不仅意味着美股的脆弱性，更是整体经济的系统性风险。今年第二季度，美国居民直接和间接持有的股票（包括在共同基金或退休计划中的投资）占家庭金融资产的比例升至45%，创下历史新高。一旦科技巨头“倒下”，意味着居民财富的坍塌。

更深层的问题是，在25年前市值排名前十的公司中，仅有一家——微软——在今日市值仍位列前十（图1），这表明：集中领先的公司并不总是未来的赢家。

（二）资本开支（CAPEX）大额增长

“AI泡沫”担忧的另一个主因，是科技巨头们在AI基础设施上的投资达到了空前水平。

今年第三季度，“七巨头”的资本开支（CAPEX）总额达到1046.55亿美元，当季同比57.9%，其中META和英伟达的CAPEX增速最高。“七巨头”的CAPEX当季同比增速在2024年第四季的达到区间峰值64.4%。

巨头们的资本开支增速，也高于“互联网泡沫”。我们挑选“互联网泡沫”中，市值最高的四家互联网公司：微软、英特尔、思科、诺基亚。在互联网泡沫破裂（2000年3月）之前，互联网“四巨头”的CAPEX当季同比增速最高为55.9%。

从GDP视角看，AI投资在GDP占据更重的“分量”。今年第二季度，信息处理设备投资额占美国实际GDP总额的2.6%，去年为2.2%；企业的软件投资额占实际GDP总额的3.6%，去年为3.3%。

今年二季度，AI投资是GDP增速的重要推动力。第二季度美国实际GDP同比增速2.1%，其中AI投资贡献了1.0个百分点（创历史新高），AI投资以外的项目贡献1.1个百分点。

大额的投资流向AI数据中心、高性能芯片以及相关基础设施的建设，令市场开始担忧：投资能否在未来创造足够匹配的收入？还是沦为过剩的资源？

回顾互联网泡沫时期，1990年代后期美国电信行业信奉“如果你建设它，他们就会来”的主流逻辑，最终却导致了大规模的光纤投资过剩。

（三）AI估值的“非理性繁荣”

2024年以来，市场情绪被“宏大叙事”主导，认为AI将改变人类生活和社会运行。而现实是，AI技术最终能达到的商业化程度，仍是未知数。投资者对AI增长高涨的预期，导致估值快速上升，然而一旦核心企业盈利不达预期，估值回归将导致股市剧烈波动。

标普500席勒市盈率（即周期调整市盈率）在10月底达到40.95倍，历史上最高值为1999年12月的44.19倍。10月底，标普500的市销率（PS）、市净率（PB）均创下历史新高，分别为3.56倍、5.63倍。

标普500估值的攀升，集中于科技板块，而其他板块的估值实则低于1999年。以信息技术板块和防御型的必需消费板块为例，进行对比：

截至11月10日，标普500信息技术指数的市销率、市净率分别为10.53倍、14.63倍，显著高于“互联网泡沫”时期的峰值。

而标普500必需消费指数的市销率、市净率分别为1.47倍、6.58倍，估值水平低于“互联网泡沫”时期，当时分别曾达到2.17倍、9.49倍。

（四）循环融资和隐形杠杆

AI行业还存在一个令人担忧的现象：循环融资结构。科技巨头们之间交叉投资、相互签订大额订单，“AI经济的循环金融”不断推高账面数据，形成虚假的“商业繁荣”。

另外，对数据中心的长期租约不断被“证券化”，出售给市场，形成多层隐形杠杆，似乎和2008年次贷危机前的住房按揭的“打包出售”如出一辙。

2

相比于2000，当前好的方面有哪些

市场集中度、科技板块的估值水平、资本开支投入，都已超越1990年代末“互联网泡沫”，那么当前的形势一定比25年之前更危险吗？我们认为，仍有一些比2000年更乐观的地方。

（一）当前科技公司的盈利状况更好

最新的财报季显示，科技巨头们的业绩仍然强劲，例如：

微软：第三季度营收776.7亿美元，同比大增18%，市场预期755.5亿美元。季度稀释后每股收益（EPS）为3.72美元，预期3.68美元。

Alphabet：第三季度营收1023.5亿美元，超出预期的998.5亿美元；每股收益2.87美元，高于预期的2.26美元。

亚马逊：第三季度营收同比增长13%至1802亿美元，高于市场预期的1778亿美元。

AMD：第三季度营收92.5亿美元，同期大增36%，大超市场预期。

和2000年互联网泡沫破裂之前相比，当前科技股的盈利能力更强。标普500信息技术指数的ROE和利润率均高于1997-1999年的水平；而像必需消费等防御型板块，盈利能力则弱于1997-1999年水平。

（二）当前利率较高，货币政策空间充足

2000年股市的崩盘，有美联储加息的催化因素。美联储从1999年6月底开始加息，以应对科技泡沫时期美国经济过热；在1999年加息三次，在2000年上半年继续加息3次，共计150bp，联邦基金利率加至6.50%的周期高点。

对比当下，美联储转加息的概率不大。由于当前美国经济偏弱、通胀上行风险可控，预计2026年将继续降息、甚至可能启动“扩表”以提供流动性。像1999-2000年那样转向加息刺破泡沫的概率不大。

3

2000年的股市大跌会重现吗

（一）“互联网泡沫”破裂，有多严重？

“互联网泡沫”破裂后，熊市持续31个月，纳指累计下跌78%。纳指在2000年3月10月达峰、然后开始大跌，跌势一直持续至2002年10月才企稳回升。长达31个月的熊市中，纳指累计下跌78%，将1996年9月-2000年3月期间的涨幅完全抹平。行业更多元化的标普500指数虽然好于纳指，但也累计下跌了49%。

1999-2000年的熊市中，科技龙头损失惨重，思科、英特尔、苹果、IBM、微软分别下跌94.0%、91.0%、90.6%、77.6%、76.9%。科技龙头们完全跌去90年代互联网革命浪潮中积累的涨幅、跌回了80年代的股价水平。

如果完全类比历史，若当前的“AI泡沫”如同“互联网泡沫”一样破裂，那么科技股股价将可能跌回2023年3月14日OpenAI发布GPT-4模型之前的水平（纳指11189点、较当前下跌52%）。

（二）核心问题：AI能否改变世界

AI泡沫能否避免破裂的最根本问题是：AI技术能否兑现其改变世界的承诺？一方面是技术上的可行性，AI是否可能创造出足够的价值；另一方面，AI真正取代人类工作、融入生活和商业运营，是否会被接受。

今年9月份，企业总体AI使用率正在下降。Ramp Economics Lab调查数据显示（图24），大型企业的使用率上升、但增长较今年上半年放缓；中型和小型企业的AI使用率下滑；整体使用率从8月的44.5%下降至43.8%。牛津大学的Carl-Benedikt Frey指出：对AI基础设施的大额押注，假设的是使用量将激增，但美国多项调查显示，自夏季以来使用率实际上有所下降，除非新的、持久的用例出现，否则泡沫可能会破裂。

AI是“泡沫”还是“繁荣”？未来2-3年验证期或是关键。

要避免泡沫破裂，AI需要在未来2-3年内展示出更广泛、更深入的实际价值。Wharton 商学院在2025年10月发布的《2025年AI采用报告》指出，五分之四的企业领导者认为，AI投资将在大约2-3年内获得回报。我们认为，企业和投资者的耐心是有限的，如果2-3年还看不到实质性改变，企业和投资者的信心落空，市场情绪或将急剧转变。

※风险提示

1、AI应用程度超预期。如果全球企业和居民对AI的接受程度不及预期、AI的渗透率不足，可能对科技龙头企业的经营和财务造成严重冲击。

2、美国政策超预期。如果特朗普政府的财政政策和产业政策、美联储的货币政策超预期变化，可能影响科技企业的经营环境，进而影响科技股股价。

3、美国经济基本面超预期。如果美国经济基本面超预期走弱、陷入严重衰退，或者通胀超预期走高、引发大滞胀，那么可能导致全球资产价格超预期变动。

※研究报告信息

证券研究报告：《科技泡沫研究系列：美股AI泡沫：2000年会重现吗？》

对外发布时间：2025年11月17日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005； 裴明楠S1110525060004