扩大有效需求，关键仍在提高收入丨宏观月报

21世纪经济报道评论员 胡光旗

对于10月经济和金融数据，需采取结构性的视角加以审慎观察。逆周期调节政策需要对投资和消费两方面进行发力，保证总需求稳中有升。今年出口增速仍能保持韧性，需关注国际局势的潜在影响。而有利于物价回升的因素也在增多，CPI和PPI的传导将有利于价格逐步回升至目标区间。下个月中央经济工作会议即将召开，市场将高度关注明年的经济工作安排。

客观看待10月金融数据的结构性变化趋势

据央行数据显示，10月社会融资规模新增8150亿元，同比少增5970亿元。一般而言，金融数据是经济数据的先行指标，尽管实现全年增长目标无忧，但逆周期调节或需就金融数据走弱进行适度回应。

从结构视角分析，10月金融数据回落的主要原因有三：首先是信贷的支撑力度偏弱。10月新增人民币贷款2200亿元，同比减少2800亿元。10月居民短期贷款同比少增3356亿元。居民消费贷款仍待提振，未来个人消费贷款的财政贴息支持政策还需要加速实施落地。10月居民中长期贷款同比少增1800亿元，主要是由于房地产供求关系持续调整，按揭贷款的增速受到影响。

10月，企业短期贷款持平于去年同期，企业中长期贷款略增300亿元，同比少增1400亿元。企业部门信贷意愿待提振，主要是与临近年末，企业高度重视经营回款，投资计划后置倾向明显等因素有关。消费和投资是推动金融总量扩张的重要因素，考虑到目前金融总量有阶段性走弱的趋势，央行特意在三季度货币政策执行报告中提出要“保持金融总量合理增长”。

其次，政府债券融资对社融的贡献度回落。10月政府债券融资额新增4893亿元，同比少增5602亿元。今年超长期特别国债和特殊再融资债已基本完成全年额度，四季度或难再有大规模新增。过去两年由于国家层面推进地方政府化债，政府债“以旧换新”下的供给规模较大，在过去较高基数的影响下，10月新增规模有所减少也是合理的。不过四季度开始财政支出或将显著加力提升，对于金融数据回升或可形成一定支持。

10月非银机构新增存款18500亿元，同比多增7700亿元，相对于9月环比大幅多增，非银存款的高增主要与资金流入股市有关。

面对10月信贷走势，央行在三季度货币政策执行报告专栏1中也给予回应。央行倾向于通过社会融资规模结构的变化来解释信贷增量的减弱。诚然，随着金融市场日益成熟，我国的融资需要从过去的间接融资向直接融资过渡。在这个过程中，必然会出现金融总量上升且信贷占比回落的大趋势，需要以结构变化的视角加以分析解读，不必对信贷的下降过度忧虑。

扩大有效需求仍是目前经济运行的核心关切

10月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.9%。10月工业生产有所放缓主要与季节性因素有关，10月国庆叠加中秋长假，对生产端有一定影响。今年以来国内经济运行供给强于需求的特征比较明显，但总体来看影响在可控范围之内。展望后期，随着冬季来临，电热气水供应业增长还会有所提升。制造业投资开始转向布局“十五五”，明年表现值得期待。

前10月，投资累计下降1.7%。拖累投资的主要有两个方面的因素：一是制造业投资可能在明年大幅发力。前10月工业整体投资增长4.9%，而制造业投资仅增长2.7%。制造业投资有一定的顺周期性，特别在整体投资有回落态势的情况下，制造业投资会受到一定影响。“十五五”期间仍需要稳住增速，在总量和结构两个方面对经济形成支撑。年末财政支出或将有所增加，同时中央财政可能提前下拨部分资金用于提前启动项目，有利于投资在明年布局。

针对民间投资，国家发展改革委于11月11日出台《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，意在推动民间投资止跌回稳。但扣除房地产投资后，民间投资仍实现正增长，表明民间投资的空间仍然具备十分深厚的潜力。“十五五”时期，民间投资也需要进行结构调整，要向人工智能、机器人、半导体、商业航天、海洋经济、量子计算、高端制造等行业倾斜。为此，需要政府引导基金做好牵引指导，推动民营企业实际融资成本下降。

10月消费基本平稳。10月份，社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额42036亿元，增长4.0%。10月，家用电器和音像器材类同比下降14.6%，“以旧换新”政策之后，财政贴息支持个人消费贷尽速落地的必要性在进一步上升。11月由于受到电商“双十一”的提振，预计网上消费环比会有所增长。12月到明年1月，受到春节因素的影响，年前各地将会开启一波促消费的热潮，带动开年消费。提振消费的关键因素仍是收入，在工资增长保持平稳的前提下，应增加居民的财产性收入，特别是金融市场要为居民消费拓展更多收入来源。

10月出口韧性仍存。分国别来看，10月中国对欧盟的出口额为438.90亿美元，出口增速为0.9%；对东盟国家的出口额为532.89亿美元，同比增长11.0%；对日本的出口金额为130.05亿美元，当月同比增速为-5.7%。可以看到，“抢出口”效应的减缓，导致10月出口增速回落，鉴于美国关税政策对国际贸易的影响，我国支持出口的金融政策或应加速出台。未来，持续深化与东盟的贸易，是稳定我国出口的关键。

10月物价延续回暖态势。据统计局数据，10月CPI同比上涨0.2%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大。后期随着春节临近，预计物价还能够延续温和回升的态势，支撑物价回暖的有利因素正在增多。受到行业整治无序竞争和产业链供需关系改善，PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，同比降幅收窄。重点行业如光伏、电池、半导体、有色等价格还在回升。PPI的回升对于改善当前企业增收情况有所帮助，从而可以带动企业盈利回升，支撑相关公司的股价表现。