从巴西雷亚尔到亚洲科技股，新兴市场盛宴临近尾声？

今年以来一些最受欢迎的新兴市场交易，例如做多巴西雷亚尔和押注人工智能相关股票，正因过度拥挤而引发资管经理的担忧，他们警告称一场回调可能将不可避免。

富国证券指出，作为2025年表现最佳的套利交易之一，拉丁美洲货币的估值已脱离基本面。富达国际则对流动性较差的非洲市场表示担忧，认为一旦全球波动性飙升，这些市场将面临风险。与此同时，在11月初亚洲科技股遭遇自4月以来最严重的抛售后，Lazard Asset Management正保持高度警惕。

“投资者对新兴市场过于自满，”富国银行驻纽约的新兴市场经济学家兼外汇策略师Brendan McKenna认为，虽然短期内市场可能继续表现良好，但回调终将到来。他表示：

“几乎所有外汇估值都已过高，并未反映市场潜藏的诸多风险。”

美联储降息、美元走软以及人工智能热潮的共同作用，推动了新兴市场今年的惊人涨幅，但也导致许多领域出现过热迹象。正是当初推动反弹的资金流，如今构成了突然回撤的风险，并可能波及全球市场情绪，收紧跨资产类别的流动性。

涨势过热的明确信号

新兴市场的涨势已达到多年未见的高度。MSCI新兴市场股票指数截至10月已连续数月上涨，这是二十多年来最长的连涨纪录。该指数今年累计上涨近30%，有望创下2017年（上涨34%）以来的最佳年度表现。

然而，历史的教训值得警惕：2017年的大涨之后，2018年该指数暴跌17%，当时比预期更鹰派的美联储、贸易冲突以及美元飙升，共同终结了过度拥挤的新兴市场股票、套利交易和本地债券的涨势。

如今，市场的乐观情绪同样高涨。据报道，一项追踪新兴市场本币债券的指标正迈向六年来最佳回报。汇丰控股在9月对100名投资者（合计管理4230亿美元资产）进行的季度调查显示，61%的受访者净超配新兴市场本币债券，而6月份这一比例为负15%。

RBC BlueBay Asset Management驻伦敦的高级投资组合经理Anthony Kettle表示：

“随着年终临近，一些投资者可能会寻求对2025年成功的交易进行获利了结，这可能导致外汇市场波动性上升。”

亚洲科技股：一记警钟

本月，亚洲的股票交易员亲身体验了极端估值和拥挤交易所带来的风险。该地区一度高歌猛进的人工智能相关股票突然暴跌，虽然全球科技股普遍遭到抛售，但分析师警告称，由于科技板块在部分亚洲市场指数中的权重相对较高，风险更为突出。

一个显著的例子是韩国Kospi指数，该指数是2025年全球表现最佳的主要股指，涨幅高达70%。但随着波动性飙升，该指数曾在单个交易日内暴跌超过6%，随后才收复一半失地。“韩国人工智能-内存交易的头寸已极其紧张，”Saxo Markets驻新加坡的首席投资策略师Charu Chanana表示。

在科技股暴跌后，Lazard Asset Management驻纽约的新兴市场股票投资组合经理Rohit Chopra已转为谨慎。他指出：

“从因子角度看，低质量公司一直跑赢高质量同行。从历史上看，这种分化并未持续，这表明如果头寸继续集中，可能会出现逆转。”

货币套利交易承压

作为今年回报最丰厚的交易之一，货币套利交易也开始显现压力。以巴西雷亚尔为例，其今年的套利交易回报率高达约30%。然而，期权交易员似乎正转向看空，衡量市场情绪的三个月风险逆转指标在本月早些时候升至四年高位。

TJM FX策略主管Alvaro Vivanco表示，雷亚尔是今年表现优异但目前头寸已变得拥挤的典型资产，而巴西重新出现的财政担忧是另一个需要更加谨慎的理由。

其他拉丁美洲货币也面临类似情况。富国银行的McKenna指出，智利、墨西哥和哥伦比亚的比索也“看起来有点贵”。国际清算银行的数据显示，哥伦比亚比索的贸易加权值处于七年来的最高水平，比十年平均水平高出一个标准差；墨西哥比索的同一指标则比平均水平高出1.4个标准差。

同样，匈牙利福林今年的美元套利交易回报率为27%，是新兴市场中的佼佼者。其涨势加速，部分源于市场押注执政15年的总理Viktor Orban可能在下届选举中被赶下台。荷兰国际集团（ING Bank NV）的策略师Chris Turner和Francesco Pesole在近期的展望报告中写道：

“如果现任政府继续掌权，市场可能会质疑当前的外汇多头头寸，从而对福林构成下行压力。”

前沿市场：流动性风险隐现

当投资者今年大举从美国资产中撤离时，一些前沿市场的债券也成为受益者。但现在，包括富达国际在内的资产管理公司正对这些市场发出警告。

“对我来说，更令人担忧的是那些一旦出现‘突然的争相离场’就可能压垮自然买家基础的交易，”富达的投资组合经理Philip Fielding表示。他补充说，在市场波动加剧时期，埃及、科特迪瓦或加纳等市场“也可能缺乏流动性”。数据显示，Fielding管理的基金在过去三年中回报率约为12%，表现优于84%的同行。