港股年底大概率震荡巩固，明年依然有机会

今年港股行情其实表现还可以。我看了一下我管理的港股科技ETF（513020），今年已有大概45%左右的收益，这个表现是不错的。当然，要是跟通信ETF（515880）这类收益更高的产品比，大家可能会觉得收益有点寡淡。这就像不患寡而患不均，有其他更好的选择时，就会觉得这个表现没那么突出。

但实际情况是，今年港股行情是先起来的，至于行情从哪个板块启动，不知道大家还有没有印象，创新药行情去年年底就已经发端，核心是BD的销售，也就是我们将研发的成果，非常好的知识产权卖到海外，赶上美国面临“专利悬崖”的问题。

什么是“专利悬崖”呢？美国大量药品专利多为早年申请，如今陆陆续续到期，这些专利到期后也不叫不能用，但是会被他人仿制。要知道，以前只有原研企业一家生产，仿制企业出现后就会有很多家仿你，市场会迅速饱和，并且仿制药价格肯定更低，因为仿制药企业就没有高额研发成本投入，所以原研企业的利润会大幅下滑，亟需新专利来支撑营收和利润的持续增长。这就是“专利悬崖”，即原有专利到期后，企业业绩会大幅滑坡。

而中国的优势可太完美了，我们有大量工程师和药厂，能够持续研发生产出新型药品专利。但国内当前正推进医保控费及医保谈判等等工作，所以这些治疗癌症的药物因为前期研发投入高，价格较高，在国内的预测销售情况可能不好，刚好可以与美国的需求匹配。

大家别觉得这事不好，换个角度想：我们先把这类药品卖到美国，这些企业能活下来，且将成本先摊在美国市场后，未来有机会一定会回到中国市场销售。所以这类药品相当于先到美国市场试一试，让当地患者先用起来，这恰好形成了供给与需求的“金风玉露一相逢”：我们有药品专利，他们缺药品专利，因此创新药行情一下就起来了。而这波行情中，港股创新药板块率先启动，因为港股有很多创新药企业，以前A股的上市条件比较严格，一些营收不佳、尚未形成盈利的药企会先到香港上市，所以就顺理成章地带动了港股这波创新药行情。

后来到了今年二月份，DeepSeek推出后，整个互联网企业，包括部分逐步向互联网转型的企业，再到后来的新能源企业，都陆陆续续崛起，因此港股科技板块今年可谓异彩纷呈：年初由创新药开启，之后互联网大厂、再到新能源板块轮番表现。

今年我也关注了港股科技相关的几条指数，包括我管理的港股科技ETF（513020）所跟踪的中证港股通科技指数、国证港股通科技指数、港股互联网指数以及恒生科技指数，这四条指数均与科技板块高度相关。其中，我们港股科技ETF（513020）跟踪的中证港股通科技指数表现最好，我仔细分析了原因，核心在于四条指数的行业覆盖不同：港股互联网指数较为纯粹，主要覆盖互联网大厂；恒生科技指数今年表现不如港股科技相关指数，重要原因是恒生科技指数的行业分类中没有医药板块，因此不包含创新药，而今年创新药是非常重要的主线，所以它有点跟不上；国证港股通科技指数与我们港股科技ETF（513020）跟踪的指数表现非常接近，但它不包含通信设备和新能源汽车板块，因此，我们港股科技ETF（513020）的表现整体更好一些，因为它里面通信设备、互联网、创新药、新能源车这几个今年表现比较好的板块都包括了。

我们也看到，这些板块轮番表现后，正如刚才提到的，从十月初开始，港股进入震荡阶段，但A股仍在延续行情。到了十月底、十一月初，A股触及了4000点，所以两地的行情大概错位了一个月左右。我感觉这个问题并不大：港股行情比A股稍早启动，也稍早进入震荡阶段，A股则略有滞后，整体来看问题不大。

港股是个很有意思的市场，它规模相对较小，并且是离岸市场。它的基本面与中国内地经济紧密相关，因为有大量中国内地企业在港股上市，二者无法分割。但作为离岸市场，它也会受海外流动性的显著影响，而海外流动性的收缩与宽松，主要受美联储影响。因此，我们会看到，海外的风吹草动，包括美联储政策变动、海外市场波动，都会对港股表现产生一定影响。

今年十月初之后，诸如美联储降息预期出现分歧等事情，再加上美股AI泡沫争议，最近这事在美国闹得不可开交：有大空头在做空英伟达，还有帕兰蒂尔公司，这是一家在AI领域颇具名气的数据公司，所以其实大空头是在做空整个AI板块。

当前AI领域争议较大的有两个点：一是没有大规模应用能够落地，这些科技大厂一边在加大AI领域的资本开支，一边心里其实苦哈哈的，毕竟这仍是一笔不小的负担。要知道，从2023年、2024年到2025年，他们已经连续三年高速增长投入，却还没看到能快速盈利的明确希望，商业模式尚未完全跑通；二是有指责称这些大厂通过延长折旧年限、降低折旧的方式虚增利润，这也成为部分资金做空美股AI泡沫的依据。从我们的角度来看，这个问题暂时还不算特别大，后续还会聊到AI这条主线，我们再展开细说。

回到港股话题，今年港股就是这样，年初板块轮番表现，所以它比A股早启动，也稍早进入震荡阶段，这是正常现象，毕竟它除了受A股影响，还受美股影响。

年末之际，我们觉得港股短期再大幅上涨也不太现实，但明年和A股一样仍然有机会。为什么短期上行可能性不大？刚才我们聊A股时提到，十一月、十二月A股调整的概率比较大，大概率处于震荡调整、巩固的阶段，美股当前情况也基本类似。美国政府现在处于停摆状态，我从来没见过政府停摆这么长时间，这已超出我们的认知和预期，还导致美国流动性紧张。美国政府仍在发债，资金已到账，但因政府停摆钱花不出去，进而导致市场流动性紧张。这些事真是“活久见”，只能说只要活得够久，什么都能见到，这就是当前美国市场正在发生的情况。

在这些问题短期没有解决、且鲍威尔已表态十二月倾向鹰派的背景下，除非十二月真的降息，否则港股短期内出现上行的概率不大。除非十二月出现意外情况——比如美联储一反常态突然转变态度宣布降息、美国政府恢复运作且经济数据促使其紧急降息，否则年底港股上涨概率不大，大概率和A股一样，处于震荡巩固调整的阶段。

美股当前也进入了震荡阶段，我看了一下纳指今年的涨幅也不高，大概20%左右，还不如今年以来涨了45%左右的港股科技ETF（513020）。因此我们认为，港股明年仍有机会，但年底这两个月，除非十二月美联储果断降息，否则十一月、十二月港股大概率也是震荡调整的状态。

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