有必要启动新一轮大规模经济刺激——10月经济数据解读

文 泽平宏观团队

11月14日，国家统计局发布10月国民经济运行数据。

1 10月经济金融数据呈现七大特征

10月多项经济指标增速放缓至年内低点，主要受去年同期高基数及内外需疲软影响，表现为固定资产投资降至五年低位；社融信贷回落；出口增速意外转跌；消费下滑幅度较小，中秋国庆双节带动的服务消费，部分对冲了商品消费；房地产量价齐跌；经济亮点是新质生产力相关行业保持高速增长和快速进步，反内卷边际改善物价，以及部分行业企业利润回升。

展望后续，去年“924”一揽子政策推高四季度经济，今年11月和12月面临高基数；尽管5000亿元新型政策性金融工具、5000亿元地方债结存限额稳投资，但面对内需偏弱、外需不确定性的复杂局面，宏观政策加力提效的必要性明显上升。10月经济具体特征为：

第一，工业生产同比增速年内最低，下游消费制造业生产承压。与内外需放缓、工作日较少的季节性因素有关。10月，规模以上工业增加值同比增长4.9%，较上大幅回落1.6个百分点。从行业看，中游装备制造业和高技术制造业生产小幅下滑，受设备更新政策、技术进步以及机电产品出口增速快的支撑；下游消费制造业生产承压，主要受消费疲软和劳动密集型产品出口持续下滑影响；冬季能源安全与保供下，公用事业增速相对较高。

第二，固投增速跌势延续，房地产、基建、制造业投资当月增速降幅均扩大。前10月固投同比增速降幅继续扩大，为-1.7%；10月固定资产投资（不含农户）同比增长-12.2%，较上月持平。楼市和土地成交持续降温，10月房地产投资同比-23.0%，较9月降幅扩大1.7个百分点。广义和狭义基建投资降幅均扩大，同比分别增长-12.1%和-8.9%，较9月降幅扩大4.1和4.3个百分点，随着新型政策性金融工具加速落地，后续基建有望发力。制造业投资同比增长-6.9%，较9月降幅扩大4.7个百分点，连续四月同比增速为负，整体需求回落，结构上内部分化加剧，设备更新相关行业仍有韧性，“反内卷”与贸易摩擦相关投资延续放缓。

第三，消费复苏动能持续减弱，商品零售和服务零售分化，内需不足问题较为突出。社零增速为年内最低水平，有部分去年高基数因素，同比增长2.9%，较上月下降0.1个百分点；两年复合3.8%，较上月增加0.7个百分点。商品消费增速下降幅度大，与以旧换新政策拉动效应减弱和去年基数较高有关；服务消费受益于中秋国庆双节。1-10月，商品零售累计同比4.4%，较上月下降0.2个百分点；服务零售累计同比5.3%，较上月增加0.1个百分点。限额以上零售中，以旧换新主要影响的通讯器材、家电音像器材、家具、汽车均有不同程度下降。

第四，出口增速大幅回落转跌，主因去年高基数，预计未来仍将保持韧性。10月，出口（以美元计价）同比-1.1%，较上月大幅下降9.4个百分点；去年台风导致9月出口延迟到10月，10月出口达到12.6%，是2023年以来最高增速，抬升了基数。出口两年复合增速5.5%，较上月增加0.2个百分点。进口同比1.0%，较上月下滑6.4个百分点。分商品看，机电产品和劳动密集型产品出口增速大幅下滑，主因去年基数高。分国别看，中美贸易战暂时缓和、对美出口同比下降25.2%，降幅较上月收窄1.9个百分点；对欧盟、东盟和非洲出口增速下滑，基数影响较大；对欧盟、东盟、非洲、印度同比分别0.9%、11.0%、10.5%、6.7%，较上月下降13.3、4.7、46.0、7.7个百分点。

第五，物价边际改善，主要是节日效应、反内卷和输入性因素带动；但整体偏弱，内生需求动能仍有待稳固。10月CPI同比由-0.3%升为0.2%；核心CPI同比1.2%、涨幅连续第6个月扩大，为2024年3月以来最高。原因是国庆和中秋双节带动食品与服务消费，生猪产能去化推动猪价同比降幅收窄；消费品以旧换新等扩内需政策下，家用器具、交通工具和通信工具等耐用品价格同比上涨。10月，PPI环比0.1%，年内首次为正；同比下降2.1%，降幅较上月收窄0.2个百分点。原因是输入性因素带动有色金属多数产业价格上涨；“反内卷”以及冬储补库、用电需求增加带动煤炭价格环比走高。1-10月累计数据显示，除核心CPI外，主要物价指标均较去年同期下滑，反映需求基础仍需加强。

第六，社融、信贷增速持续下滑，居民存款搬家持续。融资需求偏弱，10月社融存量同比8.5%，较上月下降0.2个百分点；当月新增8150亿元，同比少增5970亿元；政府债净融资4893亿元，同比少增5602亿元。信贷增速延续放缓，金融机构口径信贷余额同比增速6.5%，较上月下降0.1个百分点。随着季末银行存款冲量行为消退，10月上证突破4000点，股市投资热度上升带动居民和企业存款流向非银机构，居民存款减少13400亿元、同比多减7700亿元，新增非银存款18500亿元、同比多增7700亿元，居民存款搬家现象持续。

第七，新质生产力相关行业保持高速增长和快速进步。10月份规模以上高技术制造业增加值同比增长7.2%，继续快于规模以上工业增长；前10个月，高新技术产品出口额增长7.3%。以人工智能、数字经济、绿色经济为代表的新质生产力加快发展：智能产品制造增势较好，前10个月，智能无人飞行器制造、智能车载设备制造增加值同比分别增长54.7%、25.5%；10月份新能源汽车、汽车用锂离子电池等绿色产品产量分别增长19.3%和30.4%。中国正全面推进“人工智能+”国家战略，抢占AI产业应用的制高点。

当前有必要启动新一轮大规模经济刺激，中国经济潜力大，只要全力拼经济，则东升西降和信心牛可期。三大抓手是全力拼经济、住房收储保障银行和新基建，具体有八大措施：一是用好用足更加积极的财政政策，加大加快财政支出力度，扩张各类专项债和特别国债使用范围，兜底民生，大力度化债，为企业纾困；二是持续多轮降息降准，扩大再贷款投放，尤其是重点推动利率工具的下调与流动性的前瞻性投放；三是提振消费，发放1万亿元消费券、改善居民消费能力；四是从稳住楼市升级到提振楼市，放松限购，降低购房成本，组建5万亿以上的大型住房保障银行收储；五是鼓励生育，投放3–5万亿元生育补贴，降低生育养育成本；六是主动提升汇率机制灵活性与本币结算比重，以提升整体抗冲击能力；七是加快产业转型，大力发展新质生产力；八是实施促进民营经济发展壮大相关举措，提振民营经济信心。

10月经济指标如下：

10月规模以上工业增加值同比4.9%，9月同比6.5%；

10月社会固定资产投资当月同比-12.2%，9月同比-7.1%；

10月社会消费品零售总额同比2.9%，9月同比3%；

10月基建投资（不含电力）当月同比-8.9%，9月同比-4.6%；

10月房地产开发投资当月同比-23.0%，9月同比-21.3%；

10月房地产销售面积同比-18.8%，9月同比-10.5%；

10月房地产销售金额同比-24.3%，9月同比-11.8%；

10月制造业投资当月同比-6.7%，9月同比-1.9%；

10月出口（以美元计）同比-1.1%，9月同比8.3%；10月进口（以美元计）同比1%，9月同比7.4%；

10月M2同比8.2%，9月同比8.4%；

10月社融同比8.5%，9月同比8.7%；

10月CPI同比0.2%，9月同比-0.3%；

10 月 PPI 同比 -2.1% ， 9 月同比 -2.3% 。

2 工业生产增速大幅回落，下游消费制造业生产承压

工业生产增速大幅回落，同比增速年内最低，与内外需放缓、工作日较少的季节性有关。10月，规模以上工业增加值同比增长4.9%，较上大幅回落1.6个百分点；环比0.2%，弱于季节性。

从行业看，上中游增速好于下游，冬季能源保供需求增带动公用事业生产增速。

1）冬季能源安全与保供下，公用事业增速相对较高。从三大门类看，电燃水生产增长较快，而采矿业和制造业下降。10月，采矿业，制造业同比分别为4.5%、4.9%，较上月变动-1.9、-2.4个百分点；电力、燃气及水的生产和供应业同比5.4%，较上月增加4.8个百分点；煤炭开采和洗选业同比6.5%，较上月增加0.1个百分点。

2）中游装备制造业和高技术制造业仍保持相对高景气，受益于设备更新政策、技术进步以及机电产品出口增速较快。10月，规模以上工业生产中，高技术产业同比7.2%，较上月下降3.1个百分点；装备制造业同比8.0%；通用设备制造，电气机械及器材制造，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造，汽车制造业同比分别为6.9%、4.9%、8.9%、15.2%、16.8%，较上月变动-2.4、-3.0、-2.4、4.9、0.8个百分点。

3）下游消费制造业生产承压，与消费疲软缓和劳动密集型产品出口持续下滑有关。10月，规模以上工业生产中，农副食品加工业，食品制造，酒、饮料和精制茶制造，纺织业同比分别为2.5%、2.1%、-1.9%和0.2%，较上月下降3.5、4.4、2.7和2.0个百分点。

服务生产增速较为平稳。10月，服务业生产指数同比4.6%，较上月下海1.0个百分点，主因去年基数高。信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数同比分别增长13.0%、8.2%、5.6%，较上月变动0.2、0.4、-3.1个百分点。

3 投资继续放缓，三大投资当月增速降幅均扩大

固投增速跌势延续，房地产、基建、制造业投资当月增速降幅均扩大。10月固定资产投资（不含农户）同比增长-12.2%，较上月下滑5.1个百分点；1-10月投资名义累计增速同比增长-1.7%，较1-9月降幅扩大1.2个百分点，扣除房地产开发投资的投资累计同比增长1.7%。

4 楼市和土地市场持续降温，房地产投资降幅继续扩大

房地产成交延续低迷态势，房价仍处于下行通道。从去年“926”到今年5月降息，房地产政策持续加码，核心城市以价换量，但大部分三四线楼市有价无市、房价持续下行。10月商品房销售面积和销售额同比分别为-18.8%和-24.3%，较9月降幅扩大8.2和12.5个百分点，仍低迷。10月一线、二线、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别为-0.3%、-0.4%、-0.5%，二手住宅销售价格环比分别为-0.9%、-0.6%、-0.7%。

房企资金到位情况仍维持两位数负增，但房企债券融资回暖。10月房企开发资金到位同比-21.9%，较9月降幅扩大10.4个百分点，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位增速分别为-6.7%、-17.2%、-26.0%和-30.6%，除国内贷款外，其余各项资金降幅均扩大。银行对房企的信贷政策松绑，房企债券融资回暖，根据中指院数据，10月房地产行业债券融资总额为512.4亿元，同比增长76.9%。

土地市场持续降温，房企新开工竣工速度放缓，房地产投资降幅继续扩大。房企投资保持审慎态度“控量提质”，土地市场持续降温，“量缩价跌”，10月300城土地成交建筑面积同比-27.0%，土地溢价率进一步下滑。建安投资方面，新开工和竣工增速下滑，10月新开工和竣工面积同比分别同比-29.5%和-28.5%，分别较9月下降15.1和29.7个百分点。10月房地产投资同比-23.0%，较9月降幅进一步扩大1.7个百分点。

2025年是房地产市场止跌回稳的重要一年，政策仍需进一步加力。多数城市库存去化周期仍处高位，居民购买力、信心存在不足，政策边际效应递减，政策应继续加码，从被动放开转向全面主动提振。

5 基建仍弱，广义和狭义基建投资降幅均扩大

广义和狭义基建投资降幅均扩大，此前表现较优的电热燃气水生产供应业增速继续下行。10月广义基建和狭义基建（不含电力）同比分别增长-12.1%和-8.9%，分别较9月降幅扩大4.1和4.3个百分点。10月电热燃气行业投资同比-6.3%，较9月下滑3.9个百分点。10月交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业投资同比增速分别为-10.1%和-19.0%，较上月降幅扩大5.5和4.4个百分点。

随着新型政策性金融工具加速落地，后续基建有望发力。此前地方政府优先发行用于化债的专项债以及未披露“一案两书”、无明确投向项目的特殊新增专项债，一定程度上影响新增专项债的发行进度，根据财政部数据，截至8月末，2025年2万亿元的隐性债务置换额度已发行完毕。

新型政策性金融工具加速落地，截至10月底5000亿元新型政策性金融工具已全部完成投放，共支持2300多个项目，预计拉动项目总投资约7万亿元，政策效果存在一定时滞，预计将在今年底或明年初显现。

6 制造业投资延续负增，内部结构分化加剧

制造业投资当月增速连续四个月为负，整体需求回落。结构上内部分化加剧，设备更新相关行业仍有韧性，“反内卷”与贸易摩擦相关投资延续放缓。10月制造业投资同比增长-6.9%，较9月降幅扩大4.7个百分点。具体看，

一是，大部分“反内卷”相关行业和部分贸易战相关行业投资仍在回落，仅个别行业边际改善。10月化学原料及化学制品、医药、金属制品、投资增速均为负且降幅持续扩大；仅电气机械及器材、计算机通信电子设备等行业投资边际小幅改善，投资增速分别为-8.7%和-2.9%，较9月降幅边际缩窄4.6和10.3个百分点。

二是，产业升级和大规模设备更新政策相关制造业投资仍有韧性，拉动全部投资，但部分透支后续投资空间。10月铁路船舶航天运输设备制造业投资当月同比4.3%，汽车制造业投资同比为4.6%，维持当月正增。1-10月设备工器具购置投资同比增长13.0%，拉动全部投资增长1.9个百分点。

贸易战、“反内卷”、行业利润分化、新质生产力和大规模设备更新透支未来等多重因素叠加，预计后续制造业投资整体承压，内部分化将进一步加剧。中美关税战虽进入休战期，但前期抢出口透支下半年出口、外需整体放缓等因素叠加，出口企业后续利润与投资意愿仍有不确定性；“反内卷”政策持续推行，也对相关行业投资产生一定负面影响；新质生产力和大规模设备更新政策持续推进，但在透支后续投资空间；工业企业利润整体修复、行业分化，9月工业企业利润总额同比增长18.2%，连续两个月正增，企业投资意愿受利润影响走向分化。多重因素影响下，预计制造业投资内部分化将进一步加剧。

7 消费增速持续下滑，以旧换新支持效应减弱

消费复苏动能持续减弱，特别是商品零售增速下降幅度较大，反映内需不足问题较为突出。社零同比增速为年内最低水平，环比弱于季节性。10月，社会消费品零售总额环比0.2%，弱于季节性。社零同比下滑大，有部分去年高基数因素，同比增长2.9%，较上月下降0.1个百分点；两年复合3.8%，较上月增加0.7个百分点。

商品消费增速放缓，与以旧换新政策拉动效应减弱和去年基数较高有关。去年四季度以旧换新政策资金集中到位，抬高了对比基数。1-10月，商品零售累计同比4.4%，较上月下降0.2个百分点；10月，商品零售同比2.8%，较上月下降0.5个百分点。10月限额以上零售中，通讯器材、家电音像器材、家具、汽车类同比分别为23.2%、-14.6%、9.6%、-6.6%，较上月变动7.0、-17.9、-6.6、-8.2个百分点。

服务消费增长，主因中秋国庆双节叠加，文娱出行消费增加。2025年国庆中秋假期共8天，比2024年多1天，居民出行增加，直接推动了旅游、住宿、餐饮、文体娱乐等服务消费。1-10月，服务零售累计同比5.3%，较上月增加0.1个百分点；10月，餐饮收入同比3.8%，较上月增加2.9个百分点。10月限额以上零售中，饮料、烟酒零售同比7.1%和4.1%，较上月变动7.9和2.5个百分点；体育、娱乐用品类零售同比下降主要是去年基数高，当月同比10.1%，较上月下降1.8个百分点；两年复合增速18.1%，较上月增加9.1个百分点。

8 出口增速转跌，主因去年高基数

出口增速大幅回落，主因去年高基数。去年台风导致9月出口延迟到10月，10月出口达到12.6%，抬升了基数。10月，中国出口金额3053.5亿美元，较上月下降232.2亿美元；出口（以美元计价）同比-1.1%，较上月大幅下降9.4个百分点；两年复合增速5.5%，较上月增加0.2个百分点。贸易顺差900.7亿美元，较上月减小3.8亿美元。进口金额2152.8亿美元，较上月减少228.4亿美元；进口同比1.0%，较上月下滑6.4个百分点。

分国别看，对美出口增速收窄；对欧盟、东盟和非洲出口增速下滑，基数影响较大。10月，对美出口份额在我国出口比重为11.4%，对美国出口同比下降25.2%，降幅较上月收窄1.9个百分点。欧盟、东盟、非洲、印度在我国出口份额的比重分别为14.4%、17.5%、5.8%、3.4%；中国对欧盟、东盟、非洲、印度同比分别0.9%、11.0%、10.5%、6.7%，较上月下降13.3、4.7、46.0、7.7个百分点。

分商品看，机电产品和劳动密集型产品出口增速大幅下滑，主因去年基数较高。机电产品、通用机械设备、手机、家电、集成电路、汽车零配件、船舶出口金额同比分别为1.2%、-9.1%、-16.6%、-13.6%、26.9%、-11.6%，较上月下降11.4、33.9、14.7、3.9、5.8、16.9个百分点；劳动密集型产品中，箱包及类似容器，纺织纱线、织物及制品，服装及衣着附件，鞋靴，家具及其零件，玩具出口金额同比分别为-25.7%、-9.1%、-16.0%、-21.0%、-12.7%、-31.0%，较上月下滑13.4、15.5、8.0、7.7、13.0、3.0个百分点。

9 社融增速持续下滑，居民存款搬家持续

社融增速持续回落，信贷增速延续放缓，融资需求弱。10月社融存量同比8.5%，较上月回落0.2个百分点；当月新增8150亿元，同比少增5970亿元。结构上，政府债显著少增、表内信贷转负，直接融资与委托贷款对冲有限；人民币贷款减少201亿元，为当月净回笼，同比少增3166亿元；政府债净融资4893亿元，同比少增5602亿元。10月金融机构口径信贷余额同比增速6.5%，较上月下降0.1个百分点；新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，信用扩张动能依然不足，居民贷款是主要拖累项；居民贷款减少3604亿元，同比多减5204亿元。

M2继续回落，M1下滑，剪刀差环比扩大，居民存款搬家现象继续。10月M2同比增速8.2%，较上月回落0.2个百分点；M1同比增长6.2%，较上月下降1.0个百分点。M2-M1剪刀差为2.0个百分点。居民存款减少13400亿元，同比多减7700亿元；新增非银存款18500亿元，同比多增7700亿元。随着季末银行存款冲量行为消退，10月上证突破4000点，股市投资热度上升带动居民和企业存款流向非银机构，居民存款搬家现象持续。

10 物价边际改善，节日效应、反内卷和输入因素推动

物价总体偏弱，内生需求动能仍有待稳固。10月CPI改善主要受节假日因素驱动；PPI虽降幅收窄，但已连续37个月负增长，且价格回升集中在上游，中下游行业依旧承压。1-10月累计数据显示，除核心CPI外，主要物价指标均较去年同期下滑：CPI累计同比-0.1%、PPI累计同比-2.7%，消费品分项-0.5%、服务分项0.5%，食品与非食品分项同比分别下降1.9%和0.3%，反映需求基础仍需加强。

CPI同比转正、核心CPI同比六连升，推动因素包括节日效应、扩内需政策以及生猪产能去化。10月CPI同比由-0.3%升为0.2%；核心CPI同比1.2%、涨幅连续第6个月扩大，为2024年3月以来最高。原因有三点：一是国庆和中秋双节带动食品与服务消费，食品价格同比降幅收窄至-2.9%、降幅较上月大幅减小1.5个百分点，服务价格同比0.8%，较上月增加0.2个百分点；二是，生猪产能去化推动猪价同比降幅收窄至16.0%，降幅较上月收窄6.4个百分点；三是，消费品以旧换新等扩内需政策下，家用器具、交通工具和通信工具等耐用品价格同比上涨。家用器具、交通工具和通信工具同比分别为5.0%、-1.9%、1.2%，较上月变动-0.5、0和-0.3个百分点。

PPI同比增速连续三月改善，环比年内首次转正，主要源于“反内卷”政策对煤炭、光伏等行业价格的支撑，以及输入性因素拉动有色金属价格上涨。10月，PPI环比连续0.1%，年内首次为正；同比下降2.1%，降幅较上月收窄0.2个百分点。分行业看，输入性因素带动多数石油产业价格下跌，有色金属多数产业价格上涨；“反内卷”以及冬储补库、用电需求增加带动煤炭价格环比走高；中下游装备制造业价格和消费制造业价格环比下降。10月，煤炭开采和洗选，黑色金属矿采选环比分别为1.6%、0.9%，较上月下降0.9和1.7个百分点；光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%。