再提IPO，海辰储能绕不开的四大“暗雷”

10月27日，储能行业黑马海辰储能再次向港交所递交上市申请，这已是该公司第三次冲击资本市场。早在2023年，海辰储能就尝试港股“借壳上市”，但未能如愿。今年3月25日，公司首次向港交所递交招股申请书，但该申请至9月25日已失效，仅仅半年多后，海辰储能再提IPO，可见其上市之急切。

表面上看，海辰储能似乎风光无限，让外界颇为看好。作为一家位列全球储能产业三甲的巨头，近年来海辰储能业绩增速惊人，2022年至2024年营收复合增速近90%，2024年归母净利润实现了扭亏。但是表面风光之下，却隐藏着许多隐约可见的“暗雷”，这些“暗雷”，给海辰储能的上市之路，以及今后的发展，带来诸多不确定。

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第一个暗雷，是海辰储能的高负债率，以及不断恶化的应收和应付账款。

身处重资产行业，又奉行高速扩张策略，海辰储能的经营一直在“加杠杆”，资产负债率因此一路走高，2023年、2024年、2025年上半年末，公司负债率分别为66.48%、73.11%、74.95%。

逼近75%的负债率，这使得海辰储能在排名前十的储能企业中，负债率高居榜首。截止2025年8月末，海辰储能银行借款余额高达115.95亿元，更加不利的是，这些银行借款多为短期借款，海辰储能需要在1年内偿还的银行借款余额高达49.32亿元，占公司银行借款比重45%。而此时，公司可支取的货币资金仅为39.05亿元，不足以覆盖1年内到期的银行借款。

高杠杆无疑会降低了企业的抗风险能力，企业每年都要因此承担巨额的利息开支，沦为“为银行打工”，这将吞噬企业宝贵的现金流。

比起高负债的“堰塞湖”，海辰储能的高应收问题不遑多让，截至2025年6月末，海辰储能贸易类应收款项和票据达91.82亿元，占总资产比重26.46%，是公司仅次于固定资产，规模排名第二的资产项目。

高应收意味着企业在大量赊销，以2025上半年为例，海辰储能收入为69.71亿元，0-180天内的应收账款为39.52亿元，赊销占比超过了一半。而与庞大的赊销规模相伴的，是不断拉长的应收账款周转天数。

2022到2024年，海辰储能应收账款周转天数分别只有11.80天、78.60天和185.70天，而到2025上半年，这个数字已经飙升到227.90天。

招股说明书还提到，海辰储能181天至一年的应收账款为31.45亿元。越长的账期，对于企业越不利，坏账风险也越大。如此超长的账期，不只在储能行业，就是其他行业也很罕见。这不禁让人疑惑，到底是什么客户，能过够享受到如此超常规的账期待遇呢？

海辰储能应付账款周转天数也长达226.1天，这意味着，现金流紧张的海辰储，有能力将资金压力转嫁给合作的供应商。但如此超长时间的应收，这些供应商的日子恐怕极其难过。在国家要求“反内卷”的当下，许多行业都在缩短付款周期，缓解供应商压力，海辰储能这种向供应商甩包袱的做法，还能维持多久？

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第二个暗雷，是海辰储能的盈利质量。2024年实现盈利，这海辰储能启动上市的重要筹码。毕竟，一家持续亏损，财务状况堪忧的企业，不仅会遭遇上市审核难题，即便最终上市，也难以获得市场的高估值。

可是，海辰储能所谓的盈利，实际含金量要大打折扣。招股书显示，该公司于2024年成功扭亏为盈，实现归母净利润2.59亿元，但当年，该公司获得政府补助4.14亿元，若剔除政府补助的这一块，海辰储能自身经营层面其实还处于亏损。

招股书还显示，2022到2025上半年，海辰储能累计收到政府补助高达26.53亿元，远超过报告期内公司经营活动产生的净现金流。从意义上说，资本开支巨大的海辰储能，其实一直是在靠政府补助“续命”。显而易见，作为非经常性收益，政府补助是难以做到稳定的，一家企业的现金流长期仰仗“外援”，也很不健康。

此外，作为海辰储能盈利“重头”的海外业务，也潜藏着隐忧。2024年，海辰储能毛利是23.09亿元，其中美国市场贡献了63.05%，高达14.56亿元。这部分盈利主要集中在2024下半年，但到了2025上半年，海辰储能海外业务下滑严重，收入、盈利均骤降。

2024年二季度，海辰储能营业收入为107.69亿元，其中美国市场贡献了33.86亿元，占公司营收的31.44%；而2025年一季度，美国市场贡献收入降至8.21亿元，占比剧减到11.78%。毛利方面，2024下半年，海辰储能美国市场贡献毛利14.56亿元，占总毛利比例是65.24%，毛利率43%；2025上半年，美国市场毛利严重缩水至3亿元，占比砍半至32.64%，毛利率也降至36.5%。而且，美国以外，海辰储能在境外其他市场也大幅下滑。

海辰储能海外业务的好景不再，并不让人意外，海辰储能的海外客户，尤其是美国市场的客户都比较集中，这就削弱了企业在谈判中的话语权。而且，随着国内储能企业加速出海，竞争日益激烈，海辰储能之前海外业务的高毛利，恐怕是难以持续的。倘若失去了高毛利海外业务的加持，海辰储能的盈利能力将岌岌可危。

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第三个暗雷，是海辰储能海外业务和海外工厂的真实状况。

海辰储能海外业务的数据很值得推敲，招股书显示，2022到2023年，海辰储能尚无海外收入，但有业务。2023年和2024年，海辰储能国内收入出现下滑，凑巧的是，2024年最后三个月，海辰储能美国业务大爆发，突然公布有30多亿的收入。短短时间，海辰储能美国业务何以会实现巨大跳跃，令人称奇。

海辰储能在美建厂书写高增长的“美国故事”，被认为是其IPO的一大亮点。公开信息显示，海辰的美国德州工厂，从动工到量产仅用17个月，被誉为“海辰速度”。

不过，这一“美国故事”并没描述中的那么美好，在特朗普主导的《大而美法案》的冲击下，海辰对美国子公司100%控股，可能会触发了PFE（受禁止外国实体)认定红线，被隔绝在美国联邦补贴体系之外。

为推动供应链本土化，《大而美法案》对于获得税收抵免有一个硬性门槛：至2026年产品非PFE化含量需达到60%。电芯成本是储能产品成本的大头，这意味着，海辰美国德州工厂要想获得税收抵免，必须自产电芯。

海辰储能曾表示，其德州工厂并非简单组装车间，而是具备电芯模组到系统集成的全流程生产能力。不过，电芯生产的电力配置要求极高，对厂房设计要求特殊，生产流程复杂而精密，还要有严格的废气和废液等污染物处置方案

多方信息显示，海辰德州工厂从占地面积，到厂房设计的层高、承重，再到电力、环保等硬件，配置并不高，设施也不完善，该工厂能否满足电芯生产的严格要求，是一个很大的问号。一旦电芯无法自产，就无法享受税收抵免，产品成本将激增，利润遭到严重挤压。

《大而美法案》还有一个致命之处在于，海辰的供应链如果不能本土化，采购海辰产品的客户，也可能被“连坐”——连带被认定为PFE，失去联邦补贴资格。这种变相的市场禁入，很可能将紧紧掐住海辰的喉咙，终结其海外高增长神话，使得企业增长引擎彻底瘫痪。

海辰储能对于其美国业务往往“报喜不报忧”，然而，IPO的信息披露必须及时、准确、完整。所以，在IPO的当口，海辰储能有责任“讲真话”，针对美国业务和美国工厂真实情况，以及潜在的政策风险，提供更加详细的信息，以回应外界的关切。

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第四个暗雷，是海辰储能技术来源的合法性存疑，其与宁德时代的知识产权纠纷，至今仍悬而未决。

海辰储能创始人吴祖钰此前曾就职于宁德时代，因违反竞业限制协议，曾被判向宁德时代支付100万元违约金。今年6月，宁德时代以不正当竞争为由提起诉讼，向包括吴祖钰在内的6名被告，索赔1.5亿元。据最新披露，海辰储能已聘请律所，为即将到来的庭审做准备。

今年7月，前宁德时代员工，后加入海辰储能任工程部负责人冯登科因“侵犯商业秘密”被抓。目前，此案已由警方移送至检察机关，转入审查起诉阶段。警方的调查取证结束，意味着该案基本证据确凿，这再次加剧了海辰储能的技术合规风险，让海辰储能的形象及技术能力受到更多公众的质问。

相较于其他行业，电池业的核心技术机密更易泄露。因为，电池业真正重要的秘密往往是配方、设备参数和know how ，用业内人士的话说，“可能几张 A4 纸就能印完。”储能行业的商业秘密保护如此脆弱，海辰储能作为后起之秀，却有着如此快速的崛起速度，这真的是靠“自主研发”创造的奇迹吗？

知识产权，是一家技术型企业的命门所在，也是IPO合规的重要内容。海辰储能如果不能妥善处理知识产权纠纷，拿出足够证据澄清自身清白，那么，知识产权可能成为海辰储能上市的最大拦路虎。此外，卷入的知识产权争议，以及曾因违反竞业限制协议被罚，也使得海辰创始人吴祖钰的诚信受到额外关注。

管理层诚信，对任何一家企业的上市都是重要加分项，股神巴菲特在选投资标的时，也极为看重管理层的正直、诚信。只有一个诚信的管理层，才能够带领企业实现长期的增长和稳定的回报，这已是资本市场的常识。

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