恒运昌科创板 IPO 倒计时：核心团队涉竞品 + 保荐人持股引担忧

上交所公告显示，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司 （简称“恒运昌”）备考上交所。2025年11月07日，上海证券交易所上市审核委员会定于2025年11月14日审核首发申请。

恒运昌公司是一家专注于国内领先的半导体设备核心零部件供应商，主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务，并引进真空获得和流体控制等相关的核心零部件，围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案。

一、核心团队 “出身” 敏感：多人来自竞争对手 AE，竞业禁止风险待解

恒运昌核心技术团队的 “背景” 暗藏合规风险。招股书披露，实控人兼核心技术人员乐卫平曾在 AE（Advanced Energy，全球射频电源龙头）任职 11 年，从测试技术员做到销售高级经理；核心技术人员林伟群、姚志毅也均有 AE 任职经历，分别担任高级工程师、工程师，深度参与射频电源技术工作。

AE 作为恒运昌的直接竞争对手，通常会与核心员工签订严格的竞业禁止和保密协议。若乐卫平等人未完全解除与 AE 的竞业约定，或存在技术信息泄密，可能引发法律诉讼，导致核心人员无法正常履职，甚至影响公司核心技术的独立性。要知道，同行企业的核心技术人员多来自高校、科研院所，鲜有集中来自直接竞争对手的情况，这一问题大概率会成为监管问询的重点。

二、供应链 “双高” 困局：前五大供应商占比超 60%，日本厂商依赖深

与客户集中相对应，恒运昌的供应商集中度也居高不下，且高度依赖境外厂商。2022-2025 年上半年，发行人前五大供应商采购占比分别为 64.13%、60.18%、58.33%、60.01%，长期维持在 60% 左右；其中日本供应商 S（含 S1）是第一大供应商，2023 年采购占比高达 33.09%，近四年占比均超 18%。

公司采购的真空泵、部分 ADC（模拟数字转换器）、FPGA（现场可编程门阵列）等核心元器件仍依赖进口。当前国际贸易摩擦加剧，日本对华半导体设备零部件出口限制趋严，若境外供应商面临出口管制，或提高供货价格，将直接导致恒运昌生产停滞或成本激增。而同行已在加速供应链国产化：富创精密核心元器件国产化率超 70%，英杰电气超 65%，恒运昌的供应链抗风险能力明显落后。

三、核心专利 “共有” 隐患：与第三方共享技术，自主可控性存疑

核心技术的自主知识产权是科创板的 “硬指标”，但恒运昌却与第三方共有一项关键专利。招股书显示，公司与北方集成电路技术创新中心（北京）有限公司共有 “一种阻抗匹配器及等离子体产生装置”（专利号：2024217889638），该专利涉及阻抗匹配核心技术，直接影响射频电源的性能。

阻抗匹配技术是射频电源的核心（占产品性能 35%），虽然双方约定 “可独自使用专利”，但协议未明确约定 “禁止第三方再授权”，也未设置清晰的权属划分和争议解决机制。若未来北方集成电路与恒运昌产生纠纷，或将专利授权给华海清科、盛美上海等竞品企业。若竞品获得该专利，恒运昌的技术壁垒将消失，毛利率可能从 35.2%（2024 年）降至 25%-30%，按 2024 年营收 5.41 亿元算，净利润将减少 5412 万元，降幅 38.2%。对比同行富创精密、英杰电气等，其核心专利均为自主持有，无共有情况。恒运昌的专利共有模式可能被质疑技术独立性不足。

四、中信证券 0.67% 间接持股，保荐独立性遭拷问

保荐人（主承销商）中信证券的间接持股情况，正引发市场对保荐独立性的广泛质疑，结合招股书及问询回复函细节，这一问题的风险脉络逐渐清晰。

据招股书，中信证券持股0.67%，这一持股比例远超行业常规。 2024-2025 年科创板 IPO 项目统计显示，A 股 IPO 中保荐人间接持股比例通常为 0，仅极少数项目存在持股且比例不超 0.3%，该公司保荐人的持股情况在行业内实属罕见。

从科创板板块定位看，监管层明确要求中介机构保持独立性与专业性，而中信证券的间接持股可能形成利益绑定，或影响其在尽职调查、发行定价等环节的独立判断。尽管问询回复函中对该持股事项有所回应，但仍未完全打消市场疑虑 —— 若保荐人因股权关联产生倾向性，不仅可能损害投资者利益，还可能触发监管问询，进而导致上市审核延迟；更需警惕的是，若后续出现执业问题，中信证券或面临监管处罚，直接拖累公司上市进程。

四大风险的交织，让恒运昌的科创板之路充满不确定性。核心团队的竞业合规、高度集中的境外供应链、关键专利的共有模式，以及保荐人的股权关联，每一项都是科创板审核中对 “技术独立性、经营稳定性、中介专业性” 的核心拷问。对于拟募资 15.5 亿元的恒运昌而言，这些问题不仅关乎上市委会议的最终表决，更决定了公司未来在半导体核心零部件赛道的竞争根基。